Compressão na NOS. Corticeira de Volta?

1. Contexto Histórico

Desde esta análise…

…que a NOS está de saída do TOP10 Lisboa.

Na altura optei por ser paciente com o timing de saída, pretendendo vendê-la por 6,3 €, caso viesse a ter essa oportunidade, antes da data ex-dividendo.

Porém desde então a NOS caiu dos 5,96 € para os 5,76 €…

…ou 3,4%.

Existem três razões que me conduzem à decisão de vender já a NOS:

1º – Resultados foram bons e a ação caiu?

Tal como comentei no Fórum, os resultados do 1º trimestre da NOS foram acima das expetativas, no entanto a reação do mercado foi péssima… abriu a subir 0,6%, depois esteve a cair 4,9% e fechou a descer 2,5%, para os 5,71 €. Esta reação deu-me a indicação de que há um ou mais fundos vendedores nas boas notícias da NOS.

2º – Altice cresceu em Portugal?

Uma das razões que me levou a recomendar a NOS inicialmente foi a perspetiva de implosão da Altice, devido ao peso da sua Dívida. Porém nos últimos tempos a Altice fez uma série de modificações (dividiu-se em duas, Europa e US) e no 1º trimestre de 2019 cresceu ligeiramente em Portugal

As Receitas da Altice Europe em Portugal (marca Meo) aumentaram 0,4% para os 509 M€, enquanto que as da NOS aumentaram 0,6% para os 385,3 M€. A NOS não aproveitou as dificuldades financeiras da Altice para lhe roubar quota de mercado de forma mais significativa e continua num algo distante segundo lugar em termos de Receitas. Em relação ao EBITDA no 1º trimestre, a Meo obteve 206 M€ e a NOS 160,7 M.

Ao contrário da NOS, que desceu após os resultados, a Altice Europe subiu:

Portanto, mesmo que os fundos não estejam ainda a descontar a “ameaça vinda dos céus” poderão estar a fazer algo mais básico: trocar um concorrente pelo outro, as ações da NOS pelas da Altice Europe.

A longo prazo a minha expetativa atual é que a NOS venha a um múltiplo dos Lucros de 10, ou seja, abaixo de 4 € por ação em 2020 – 22.

3º – Tenho uma ideia melhor

Não tinha pressa para retirar a NOS do TOP10 Lisboa também porque ainda não tinha tido uma boa ideia para alocar o capital, mas na sexta-feira e após mais alguma investigação este fim-de-semana, penso que já tenho um bom destino.

2. Corticeira de Volta

O Resultado Líquido do 1º trimestre 2019 da Corticeira Amorim desceu ligeiramente, essencialmente por causa da pressão do custo da cortiça, que foi o motivo que levou à sua saída do TOP10 Lisboa no dia 2 de agosto de 2018:

Na análise mais recente a certa altura escrevi o seguinte:

Em termos de longo prazo continua a ser uma boa empresa… então se começar a investir forte em plantações de sobreiros, daqui a uns 10 anos pode ser novamente uma tenbagger.

Como sabem tenho visitado a minha mãe diariamente no Hospital de Cascais e no sábado a Catarina e os filhos foram comigo… os pais vão à frente a conversar e os filhos vão atrás com os phones a ouvir música ou a jogar, porque se aborrecem com as nossas conversas, que quase sempre têm a ver com negócios e empresas. A Catarina tem um certo fascínio pelos investimentos florestais, pelos eucaliptos, sobreiros, castanheiros, etc… está sempre a vir com a ideia de investir em árvores como forma de diversificação para uma reforma dourada daqui a trinta anos.

Então pôs-se a ver terrenos e herdades para venda no telemóvel e a fazer uma série de contas para avaliar o retorno dos investimentos. Viu herdades gigantes em Portugal e Espanha, calculou os preços por metro quadrado e chegou à conclusão que a Corticeira Amorim comprou a Herdade da Baliza por um preço imbatível, apenas 19 cêntimos por metro quadrado. E os 2 866 hectares teoricamente dão para plantar 1 443 000 sobreiros (são necessários 20 m2 por sobreiro), e cada sobreiro dá 45 kg de cortiça, ou seja, 7 215 toneladas/ano (o descortiçamento é a cada 9 anos). Não chega, mas é um bom princípio. Sobre este investimento na Herdade da Baliza a Corticeira diz o seguinte:

No quadro deste projecto, a Amorim Florestal pretende agora desenvolver na Herdade da Baliza uma “plantação suberícola intensiva” em modo de “produção intensiva e com fertirrega, aumentando a densidade de sobreiros por hectare e um crescimento mais rápido dos mesmos, reduzindo de forma significativa o tempo necessário para o início de exploração das árvores”, enfatiza a empresa.

Paralelamente a Catarina viu que este novo sistema fertirrega permite obter cortiça ao fim de 8 anos (em vez dos habituais 25) e, mais importante ainda, cortiça boa para rolhas ao fim de 12 anos, em vez dos 43 que era costume demorar.

Para além da Herdade da Baliza, a indústria da cortiça, com a Corticeira Amorim na liderança, está a fazer fortes investimentos e a criar incentivos para a produção mais intensiva de sobreiros:

3. Perspetivas da Corticeira Amorim

A curto prazo, na apresentação de resultados em inglês, a Corticeira disse que após uma forte subida, os preços da cortiça, pelo menos na colheita de 2019, estão a estabilizar:

Portanto, os resultados de 2019 (que estão pressionados pela colheita de 2018) deverão ser fracos, mas em 2020 deve haver uma melhoria.

A médio prazo o múltiplo da Corticeira Amorim deverá manter-se pelos 16 a 20, por ser uma empresa líder global no seu setor. Digamos, uma média de 18, o que dá, acreditando nas previsões dos analistas que seguem a empresa, 1 512 M€ em 2019 e 1 802 M€ em 2020. Estas estimativas traduzem-se numa cotação de 11,37 € no final de 2020 e de 13,55 € no final de 2021. Ainda há pouco tempo a Corticeira Amorim esteve acima dos 13 € por ação:

O meu entendimento é que a Corticeira tenha passado os últimos dois anos a consolidar a grande ascensão anterior e que eventualmente retomará a tendência ascendente.

Não devemos esquecer que a Corticeira Amorim é líder económico mundial e atua num quasi-duopólio global com a francesa Oeneo, que já esteve no TOP20 Paris.

A longo prazo, digamos, a 15 anos, quando a Corticeira Amorim tiver um maior controlo sobre a matéria-prima, poderá almejar a expandir a sua margem líquida dos 10% de 2018…

…para os 20%, que era a minha ideia original com esta play.

Nos últimos dez anos as Vendas cresceram à taxa média anual de 6,6%…

…e, pensando que crescem ao ritmo de 5% ao ano nos próximos 15 anos, serão de 1 644 M€ em 2035. Se efetivamente a margem líquida for de 20% o Lucro será de 329 M€ e aplicando um PER de 18 obtenho um Valor de Mercado de 5 922 M€, ou 44,53 € por ação.

Neste momento as ações estão por 10,10 € no mercado, portanto, se tudo corresse como previsto, dariam 10,4% ao ano, em média, nos próximos 15 anos, excluindo dividendos, ou seja, cerca de 12% incluindo dividendos.

Agora coloco uma questão diferente: tendo em conta os pressupostos, a que preço seria necessário adquirir a Corticeira Amorim para obter um retorno médio anual de 15% nos próximos 15 anos (considerando que os dividendos dão 1,5%)? A resposta é 6,66 €.

Será tal desenvolvimento possível no curto/médio prazo? Sim, é possível, mas implicaria um regresso a um PER de 12,3 em 2019…

Agora fiquei com os pés frios, porque sei que muitos investidores têm um horizonte mais de curto prazo e que os analistas ligam imenso à margem EBITDA e margem operacional, que se contraiu significativamente, por causa da subida do custo da cortiça. Só agora é que a pressão do custo das matérias primas se começou a manifestar nos resultados e pergunto se algures entre o presente e o futuro não existirão ocasiões de ainda maior pressão que provoquem uma deterioração nos resultados que traga a Corticeira ao ponto de entrada almejado?

4. Conclusão

A NOS vai sair do TOP10 Lisboa à cotação de fecho de hoje. A Corticeira Amorim está mais perto de reentrar, mas continuarei a aguardar para ver se irá haver no futuro a possibilidade de a adquirir por um preço inferior a 7 € por ação. 

5. Disclaimer

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