1. Análises Anteriores
- Corticeira Amorim: Líder Económico Mundial
- Só mais uma: Corticeira Amorim
- 3ª Ronda: Corticeira Amorim
- Resultados 2015: Corticeira Amorim
- 1º Trimestre: Corticeira Amorim
- Corticeira Amorim: Resultados 1º Semestre de 2016
- O que é que a Corticeira Amorim tem?
- A correção e o longo prazo da Corticeira Amorim
- Corticeira com 500% de mais valia na US Floors
- Corticeira Amorim: Resultados 2016
- Correção expectável na Corticeira Amorim
- Ação do Mês: Janeiro 2018
- Corticeira Amorim sobe PAQVH
2. Resultados
- Apresentação em português (3 páginas)
- Apresentação em inglês (34 páginas)
3. Perspetivas
Eu ia seguir o novo template de análise de resultados, com os pontos positivos e negativos, mas ao ler algumas das análises anteriores e ambos os documentos disponibilizados, tenho de levar a análise numa direção diferente e começar por dizer que tenho saudades de Américo Amorim.
Quando ele era vivo nunca aparecia nos relatórios a dizer que havia pressão nos custos por causa da subida do preço da cortiça. Agora esta apresentação aos analistas estrangeiros parece obcecada com o assunto e o problema é que não apresenta qualquer solução! Nem sequer fala nos projectos de rega conta-a-gotas, que prometem diminuir bastante o nº de anos necessários até que um sobreiro possa dar cortiça.
O Manuel Feijão Maurício está a estudar, a investigar e a aprofundar e, como um médico especialista, pôs o dedo na ferida neste post. O a.xitas, que também está em crescimento acelerado, começou a esbracejar e a questionar.
Eu defendi a Corticeira e as minhas análises com o passado e passei a bola novamente para o outro lado do court. Eles não chegaram ao match point, mas a brecha na história de investimento foi aberta, a fratura ficou exposta.
Essa fratura mostra-se completamente nas unidades de negócio que não conseguem repercutir nos preços de venda a subida dos custos da matéria prima:
O que vale é que estas três unidades juntas só representam 27,5% das Vendas da Corticeira …
… e que a unidade de rolhas, que é a mais lucrativa, tem vindo a ganhar peso e isso faz com que o todo vá crescendo, mas com a MESMA MARGEM:
O problema é que a apresentação diz que a pressão dos custos das matérias primas se vai intensificar no 2º semestre porque irão ser consumidas matérias primas que foram mais caras, e porque os preços da campanha de compra de cortiça de 2018 estão mais altos em 17% (!):
Afinal do que é que estamos aqui a falar, qual é o peso dos custos com a cortiça no total da Corticeira Amorim? Obtenho essa métrica subtraindo às Vendas líquidas a Margem Bruta…
…. o que me dá o Custo das Mercadorias Vendidas e das Matérias Consumidas. Neste 1º semestre esse Custo passou dos 50% das Vendas, atingindo os 50,7%, com a margem bruta a cair para 49,3%. Não é de todo uma tendência positiva. Acontece muitas vezes primeiro começar a descer a margem bruta e só depois o lucro efetivamente.
De qualquer modo esta variável, do custo das matérias primas, é muitíssimo significativa.
Vendo agora a situação de outro prisma, o mundo precisa de rolhas, cada vez mais, e essas rolhas têm de ser de cortiça. Como o mercado global está cada vez mais dominado pelos dois maiores produtores (Corticeira Amorim e Oeneo) e a escassez e subida do preço da cortiça afecta todos, os produtores de vinho e outras bebidas alcoólicas cujos vedantes são rolhas têm de se adaptar e ir pagando cada mais pelas rolhas. A Corticeira subiu a sua margem líquida porque antecipou a subida do preço da cortiça nos preços de comercialização das suas rolhas e porque com o aumento das Vendas e mantendo os outros custos mais ou menos constantes a margem líquida sobe. Mas a margem bruta não.
O problema é que aquelas outras unidades da Corticeira têm custos mais ou menos rígidos e são unidades que me parecem cada vez menos viáveis … não me parece ser economicamente viável fazer pavimentos ou isolamentos de cortiça no contexto atual e essas unidades poderão precisar de ser reestruturadas, ou começarão a comer dos lucros da unidade de rolhas.
De qualquer modo a minha história de investimento na Corticeira sai extremamente danificada desta análise. Não podemos perspetivar uma duplicação da margem líquida quando um custo que pesa mais de 50% nas Vendas está com uma forte tendência de subida e subiu 17% no último ano. Agora vou pensar que as Vendas irão subir 5% ao ano (os 12,7% deste semestre foram impulsionados por aquisições de outras empresas), que a margem líquida irá manter-se em torno dos 10% e que o PER andará pela média do mercado, nos 16.
Os analistas apontam para Vendas de 760 M€ em 2018. Se crescerem 5% ao ano, nos próximos cinco anos, atingirão os 970 M€ em 2023. Se a margem líquida for de 10%, o Lucro será de 97 M€ … multiplicado por um múltiplo de 16 obtenho um Valor de Mercado previsto de 1 552 M€ e a Corticeira hoje fechou nos … 1 503 M€ 🙁
Parece que, depois de ter valorizado 2 363% entre o mínimo de 2009 e o máximo de 2017 …
… esgotou o seu potencial de subida. O mercado e a empresa não têm culpa que o BoS só tenha começado em agosto de 2015 e por conseguinte só tenha apanhado a Corticeira nos 5,45 €. Quando eu tinha o BorjaInvest, em 2009/2010, coloquei a Corticeira no Portfolio, mas por motivos aos quais sou alheio o site foi descontinuado a meio de 2010. Bom, isso agora não interessa para nada, pois é o passado. Voltemos ao futuro …
No futuro, das duas uma: ou a Corticeira investe fortemente numa maior produção de cortiça e começa a divulgar os seus planos aos investidores, ou estes ficarão bastante receosos com a subida do preço da cortiça e começarão a comprimir os múltiplos de valorização da Corticeira. Repare-se que esses múltiplos antigamente eram muito mais contidos, por exemplo o Price to Sales Ratio …
… no período 1998 – 2013 teve uma média de 0,4 e agora está nos 2, ou seja, cinco vezes mais. A história da Corticeira foi muito mais uma expansão de margem líquida (porque a empresa se adiantou na subida de preços) e de múltiplos do que de subida muito expressiva das Vendas. Desde 2012 o PSR quintuplicou e o PER triplicou:
Ponderando ainda outros fatores, a Corticeira é líder mundial no seu setor, a única empresa portuguesa que goza desse estatuto. É, de longe, a que tem mais acesso à matéria prima e poder negocial com os produtores.
Mas devia investir em produção própria. Se calhar está a fazer isso (é provável) e não o divulga publicamente, de qualquer modo um sobreiro, mesmo com rega conta-a-gotas, irá levar sempre mais de uma década a produzir cortiça boa para rolhas (repare-se que os sobreiros sem esse tipo de rega levam 25 anos a gerar cortiça, mas 43 anos a gerar cortiça boa para rolhas).
Bom, não vale a pena prolongar mais esta análise, está demasiado dolorosa …
4. Conclusão
A Corticeira Amorim vai sair do TOP10 Lisboa e do TOP10 BoS à cotação de fecho de amanhã.
