1. Introdução
A EDP quer ser cada vez mais a EDP Renováveis e vai investir 24 B€ (!) até 2025 para ser 100% verde em 2030:
E a EDP tem 24 B€ para investir? Nem por sombras, a 30 de junho de 2022 tinha 3 B€ em cash e uma dívida financeira de 20,8 B€.
Então de onde é que vem o dinheiro?
Já dizia o outro, o que fez a Quinta do Lago e Vilamoura, se for para fazer um pequeno projeto nunca há dinheiro, mas se formos falar em billions o dinheiro aparece sempre, porque toda a gente se mobiliza para um volume de crédito desses.
Para além da dívida, a EDP também espera angariar 8 B€ com a venda de ativos.
Esta vai ser a 12ª análise publicada no Borja on Stocks sobre a EDP.
Apesar de em setembro de 2016 ter feito uma previsão correta…
…acabei por sair com uma perda de 5,4%, por mãos fracas. Digamos que não tenho sido um grande fã da EDP, tendo preferido a EDP Renováveis ao longo do tempo. Mas nesta análise quero ver se faço uma aproximação nova e mais objetiva, tendo em conta as tendências fundamentais de longo prazo.
2. Apresentação
2.1. Descrição da Empresa
A EDP detém 75% da EDP Renováveis (análise aqui) e 31,5% da EDP Energias do Brasil, que é cotada na B3 em São Paulo, com um valor de mercado de $2,7 B.
A EDP é uma empresa global, mas a sua principal fonte de receitas ainda é Portugal, por causa do negócio de distribuição e comercialização de eletricidade:
Se formos ver em termos de EBITDA os Estados Unidos contribuem muito mais, porque a geração de energia tem uma margem mais elevada que a distribuição.
2.2. Principais Acionistas
É desagradável ver que o Partido Comunista Chinês, através da China Three Gorges, é o maior acionista da EDP, mas enfim, é um facto:
A norte-americana BlackRock é a 2ª maior acionista e o espanhol Fernando Masaveu Herrero o 3º.
3. Contexto Histórico
3.1. Gráfico de Longo Prazo
Apesar da EDP supostamente ser um negócio estável, as ações tiveram dois drawdowns violentos no passado…
…estando agora relativamente perto do máximo histórico.
Desde que entrou em bolsa, em 1997, a EDP distribuiu dividendos todos os anos:
Salvo erro em 1997 os dividendos eram taxados a 10% e agora são a 28%. Isto para os investidores particulares, porque atualmente os fundos de investimento não pagam impostos sobre dividendos… os participantes no fundo, aqueles que detém as unidades de participação, é que são taxados à saída, quando vendem as unidades de participação.
No total a EDP distribuiu 4,18 € por ação em dividendos nos últimos 25 anos. Se considerarmos a taxa de imposto de 28%, foram cerca de 3,01 € em termos líquidos e se juntarmos esse valor ao gráfico da cotação atual (que não incluí o retorno dado pelos dividendos), obtemos um valor de 5,11 € + 3,01 € = 8,12 €.
As ações foram vendidas na OPV a 2,5 €, pelo que o retorno médio anual, em termos de total return, foi de 4,8%.
Não é um retorno nada de especial – para mim seria insuficiente – mas podemos dizer que, apesar dos altos e baixos, a EDP correspondeu às expetativas dos investidores na 1ª OPV de 1997, o que é sempre bom para o capitalismo popular, que tem estado adormecido.
3.2. Evolução do N.º de Ações, Valor de Mercado e Enterprise Value
É um pouco estranho as empresas que pagam bons dividendos, como por exemplo a EDP e a REN, depois virem pedir dinheiro aos acionistas, através de chamadas de capital. A EDP manteve o seu n.º de ações emitidas estável até 2020, quando emitiu e vendeu 309,1 milhões de novas ações:
O valor de mercado atual é de 20,3 B€.
Se ao valor de mercado somarmos a dívida líquida e o valor dos interesses minoritários obtemos o enterprise value, que está nos 43 B€:
3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio
As vendas da EDP cresceram dos 3 B€ em 1998 até aos 17,3 B€ esperados em 2022:
Isto dá uma taxa média anual de crescimento (TMAC) de 7,3%, que é bastante robusta, mas a maior parte do crescimento foi até 2012. Daí para cá a TMAC foi apenas 0,6%.
O price to sales ratio está em 1,2, ou seja, a EDP está a valer 1,2 vezes aquilo que vende num ano.
3.4. EBITDA e múltiplo do EBITDA
Desde 2011 que o EBITDA da EDP está um bocado estagnado, em torno dos 4 B€:
A média do rácio EV/EBITDA é de 9,4 e agora esse rácio está ligeiramente mais alto, nos 10,8.
3.5. Margens EBITDA, Operacional e Líquida
As margens da EDP…
…são incomparavelmente mais baixas que as da EDP Renováveis:
Repare-se que a EDPR (análise aqui), ainda que seja consolidada a 100% na EDP, só contribui com 12,8% para as receitas da EDP, mas contribui com 49% do EBITDA, pelo que não é de admirar que a EDP queira incrementar de forma muito intensa e ousada o investimento na produção de energia renovável.
Outrora a EDP tentou adquirir a totalidade da EDPR mas falhou e agora o preço está demasiado elevado, especialmente depois da EDPR ter feito um aumento de capital no qual a EDP não participou. Desta forma a EDP só tem cerca de 75% do capital da EDPR, pelo que 25% do lucro desta vai para interesses minoritários.
3.6. Resultado Líquido e Price to Earnings Ratio
Durante alguns anos foi possível comprar a EDP com um PER abaixo de 10, mas não é o caso agora, pois o PER22 está nos 23,7:
Os analistas que seguem a EDP esperam que o lucro anual continue a aumentar, dos 657 M€ em 2021 até aos 1.355 M€ em 2026, o que a acontecer será um recorde histórico, mas apenas marginalmente acima do nível atingido em 2011.
3.7. Evolução da Dívida Líquida e Net Debt to EBITDA
Desde 2012 que a EDP estava a fazer um esforço de redução da sua dívida líquida, mas em 2022, com o incremento do CAPEX nas renováveis, voltou a aumentá-la, para os 17,8 B€ em 30 de junho de 2022:
O rácio net debt to EBITDA, nos 4,5, está acima dos níveis que normalmente são considerados confortáveis, mas é normal as utilities de eletricidade terem dívidas elevadas e balanços desequilibrados, porque são negócios muito capital intensivos.
Na teoria académica por vezes também justificam o nível elevado da dívida – enquanto, simultaneamente, pagam fartos dividendos – destas empresas fortemente reguladas com uma necessidade de pressionar e equilibrar a relação de forças com os reguladores setoriais respetivos.
A obrigatoriedade de servir a dívida e remunerar os acionistas são argumentos para os reguladores irem aceitando aumentos de preços, neste caso, da eletricidade.
4. Perspetivas
A EDP já é a empresa portuguesa com a maior dívida líquida e prepara-se para a aumentar ainda muito mais, pois planeia investir 24 B€ até 2025 para duplicar a sua capacidade instalada de produção de energia renovável.
Apesar deste esforço de investimento, é expectável que a EDP no mínimo mantenha o dividendo nos 0,19 € por ação, ou 754 M€ por ano, porque nisto dos dividendos o Partido Comunista Chinês não brinca.
A montanha de dívida, a atual e a que aí vem, irá certamente causar instabilidade nos rácios de valorização da EDP, que deverão voltar a oscilar como um pêndulo, entre o subavaliado ou atrativo, quando os investidores estão receosos, e o sobreavaliado, quando estão confiantes.
Se sobrepusermos o gráfico com o valor de mercado e o dividend yield bruto da EDP…
…verificamos que existe uma forte correlação negativa.
Grosso modo, quando o dividend yield da EDP está acima de 6% a empresa a seguir valoriza e quando está abaixo de 4%, como agora, a seguir desvaloriza.
Considerando o dividendo de 0,19 € por ação, o dividend yield sobe acima dos 6% quando a cotação da EDP desce abaixo dos 3,17 €.
A EDP agora também tem forte concorrência no mercado doméstico das espanholas Endesa e Iberdrola, duas empresas bastante maiores e melhor capitalizadas.
Em relação à iniciativa nas renováveis, é de louvar, mas a EDP não está sozinha nesse caminho, todas as utilities de eletricidade (e mesmo as empresas de Oil & Gas, como por exemplo a Galp) estão a investir brutalmente nas energias limpas e renováveis, especialmente na energia solar, o que faz encarecer as boas oportunidades.
Para mim quem vai acabar por ganhar mais dinheiro com a história das renováveis ainda são as empresas chinesas que produzem os painéis solares, como por exemplo a Jinko Solar e a Canadian Solar, cotadas em Wall Street.
5. Conclusão
Continuarei a acompanhar a EDP ao longo dos anos e em princípio décadas no Borja on Stocks. Neste momento a ação não me parece atrativa.
