1. Apresentação
A NOS é uma empresa que opera no setor das telecomunicações e cinemas em Portugal.
O mercado de telecomunicações em Portugal é maduro e apresenta uma das taxas de penetração mais altas da Europa.
Em 2022 a NOS era a 2ª maior empresa do sector das telecomunicações em Portugal, com 31,4 % de market share.
Opera em 3 áreas de negócio:
1ª – Telecomunicações
É o maior segmento de negócio da NOS, representando 96% das receitas.
Fornece serviços de televisão, internet, voz, data e tecnologias de informação, para os segmentos de mercado residencial, pessoal, empresarial e Wholesale.
Para além destes serviços a NOS tem desenvolvido negócios adjacentes e complementares ao negócio das telecomunicações, tais como: Alarmes (parceria com a Securitas Portugal), Seguros e Publicidade.
2ª – Media e entretenimento
Neste segmento é líder de mercado, através da NOS Audiovisuais e dos Cinemas NOS.
Opera 214 salas de cinema espalhadas pelo país e está presente na distribuição dos conteúdos audiovisuais para o mercado português, através da aquisição e gestão de direitos cinematográficos.
3ª – Joint-Ventures
A NOS detém participação em empreendimentos conjuntos nas seguintes empresas:
– Detém 50% da Dreamia que é responsável pela produção de canais infantis e de séries e filmes, para o mercado português e mercados africanos de expressão portuguesa.
A empresa tem 4 canais bem conhecidos no mercado português: Canal Panda, Canal Hollywood, Biggs e Canal Blast (em Angola e Moçambique).
– Detém 30% da ZAP que é uma empresa de telecomunicações que opera em Angola e Moçambique. É uma Joint-Venture entre a NOS e Isabel dos Santos.
– Detém 25 % da Sport Tv, bem conhecida dos amantes de desporto em Portugal. De notar que a Altice e a Vodafone também detêm uma participação de 25% cada uma.
Mas como podemos medir a performance operacional da NOS?
Para tal temos de compreender algumas métricas usadas na indústria das telecomunicações.
1ª – RGU (Revenue Generating Units) representa o número de serviços subscritos pelos clientes que geram receita recorrente. Por exemplo, caso subscreva a TV e móvel, serão 2 RGUs.
No caso da NOS, mesmo já tendo a 2ª maior quota de mercado, os RGUs têm crescido nos últimos 3 anos:
2ª – Net adds (ou adições líquidas) representa o número líquido de novos subscritores. Ao número de novos subscritores subtraem-se os cancelamentos para obter as adições líquidas.
Nos últimos 3 anos a NOS apresenta uma tendência crescente no número líquido de novos subscritores. É possível verificar que os segmentos de móvel e Clientes Convergentes e Integrados foram os que contribuíram mais:
3ª – Convergence and integrated customers (ou clientes convergentes e Integrados) representa clientes que subscrevem pacotes com vários serviços integrados. Tais como, TV+Internet+Mobile etc.
A quantidade de serviços subscritos pelos clientes que aderiram a pacotes integrados tem vindo a aumentar nos últimos anos:
1.1. Gráfico desde a OPV
Ao olharmos para o gráfico da NOS desde a OPV…
…percebemos que não é uma compounder.
A ação está nos mesmos valores em que estava em 2002.
A seguir ao estoiro da bolha tecnológica no ano 2000 houve várias tendências mais ou menos prolongadas de subida e de descida, mas passados mais de 20 anos a cotação está no mesmo sítio.
1.2. História
Para conhecermos a origem da NOS, temos que começar pela Portugal Telecom.
Mas então não foi a MEO não derivou da PT?!
Sim, mas antes a PT criou a TV Cabo, o negócio de televisão por cabo, em 1993.
Em 1999, com a reorganização do grupo PT, foi constituída a PT Multimédia, que agrupava os negócios de multimédia e internet, no qual se integraram o Sapo, a Lusomundo, a TV Cabo e ativos no Brasil.
Foi nesta altura que foi realizada a OPV da PT Multimédia que chegou a preparar a entrada no Nasdaq.
Em 2007 ocorreu a separação da PT Multimédia do grupo PT, através de um spin-off, passando a ser totalmente independente. Nesta altura a Sonae lançou uma OPA sobre o grupo PT que foi rejeitada pela Caixa Geral de Depósitos e pelo BES.
A designação da entidade foi alterada, em 2008, mudando de PT Multimédia para ZON Multimédia.
Em 2013 ocorreu a fusão entre a OPTIMUS (cujo maior acionista era a Sonae) e a ZON (cujo maior acionista era Isabel dos Santos) originando a ZON OPTIMUS.
Só em 2014, através de uma nova estratégia empresarial e um rebranding é que surgiu a NOS como a conhecemos hoje.
Em 2016 a NOS reduziu a sua posição na Sport TV dos 50% para os atuais 25%. Ainda neste ano assinou um acordo com a Vodafone, a PT e a Nowo para a partilha de direitos de transmissão desportiva.
Em 2017 assinou um acordo para a partilha da rede de fibra óptica com a Vodafone.
Em 2020 vendeu a NOS Towering à espanhola Cellnex, detentora de um portfólio de torres de telecomunicações. Esta venda permitiu um encaixe de 550 M€, distribuídos por 6 anos.
Em 2021 a NOS ganhou o leilão do 5G, tornando-se pioneira na introdução desta tecnologia no mercado português.
1.3. Estrutura Acionista
A maior acionista é a Sonae SGPS com uma participação de 37,4%:
Em 2º lugar está Isabel dos Santos, filha do ex Presidente de Angola José Eduardo dos Santos, com uma participação de 26%, mas neste momento estas ações encontram-se arrestadas.
De realçar também a posição do fundo soberano de Abu Dhabi, Mubadala Investment Company, de 5%.
As restantes participações são de fundos de investimento.
1.4. Equipa de Gestão
O CEO e Chairman é Miguel Almeida. Tem 56 anos e está ligado ao grupo Sonae desde 1996. Desempenhou a função de CEO da Optimus antes de integrar a NOS.
O CFO é José Pedro Pereira da Costa e ocupa o cargo desde 2013.
Ambos têm 25 anos de experiência no sector das telecomunicações.
O Conselho de administração é composto por 15 membros.
2. Tendências Fundamentais
Nesta analise às tendências fundamentais irei focar-me mais no período pós 2013, período no qual ocorreu a fusão ZON OPTIMUS e a criação da marca NOS.
2.1. N.º de Ações Emitidas e Capitalização Bolsista
Entre 2012 e 2014, o número de ações aumentou devido à operação de fusão entre a Optimus e a Zon que criou a NOS. Mas desde então manteve-se estável:
*no dia 3 de janeiro de 2024
Foram realizadas umas pequenas recompras de ações, em 2016 e 2023, mas apenas para compensar planos de remuneração de colaboradores.
O valor de mercado atingiu o valor máximo histórico de 3.736 M€ em 2015 e no início de 2024 estava nos 1.663 M€.
2.2. Receitas e Price to Sales Ratio
Devido à fusão entre a Optimus e a ZON que criou a NOS em 2014, nesse ano as receitas aumentaram 40% para os 1.384 M€.
Desde então a taxa média anual de crescimento das receitas da NOS tem sido de apenas 1,6%, refletindo a maturidade do mercado de telecomunicações português.
Para 2024 os analistas que seguem a NOS esperam um incremento de 2,6% nas receitas, para os 1.641 M€, o que a acontecer será um novo recorde:
*Estimativas
O Price to Sales Ratio está em 1, ou seja, a NOS está a ser avaliada pelo mercado sensivelmente no mesmo valor das suas receitas anuais.
2.3. EBITDA e Múltiplos do EBITDA
O negócio das telecomunicações sendo um negócio de subscrição oferece alguma estabilidade e recorrência em termos de cash flows.
Neste gráfico é possível verificar que nunca ocorreram quedas acentuadas no EBITDA:
*Estimativas
Desde 2014 o EBITDA cresceu à taxa média anual de 4,3%, acima do crescimento das receitas (1,6%), o que demonstra uma expansão de margens.
O rácio EV/EBITDA está nos 4,7, um dos valores mais baixos da história, indicando subavaliação.
2.4. Margens EBITDA e Líquida
As margens são altas para um negócio de Telecomunicações:
ª Margem líquida de 2022 influenciada pela venda das torres à Cellnex. *Estimativas para 23 e 24
Isto acontece porque o mercado não está demasiado fragmentado.
As margens EBITDA e líquida apresentam uma tendência de expansão nos últimos 10 anos.
A margem EBITDA está nos 44,6% e a margem líquida nos 8,9%.
2.5. Resultado Líquido e PER
O resultado de 2022 foi potenciado pela mais valia de cerca de 100 M€ (antes de impostos) na venda de torres de telecomunicações à espanhola Cellnex. Sem essa mais-valia o Resultado Líquido de 2022 teria sido 138,5 M€.
Sem efeitos extraordinários e desconsiderando o ano da pandemia, podemos dizer que a NOS costuma lucrar qualquer coisa em torno de 140 M€ por ano:
Nos anos de 2014, 2015 e 2016 os investidores estavam entusiasmados com as sinergias que a NOS poderia obter, por isso estavam a pagar um múltiplo dos lucros (PER), demasiado elevado.
Desde então, apesar dessas sinergias se terem confirmado e do lucro efetivamente se ter expandido, o PER comprimiu-se bastante, estando atualmente em cerca de 11.
2.6. Dívida Líquida e Net Debt to EBITDA
A dívida líquida tem aumentado mais ou menos ao mesmo ritmo que o aumento do EBITDA, pelo que o rácio Net Debt to EBITDA se mantém estável:
De salientar que, naturalmente tendo em conta a evolução das taxas de juro em 2023, o custo da dívida financeira da NOS tem subido e já está nos 3,9%:
3. Comparação com Congéneres
Para esta comparação escolhi 9 empresas europeias, que operam no setor das telecomunicações.
Inseri os dados relativos a 2022, de forma a trabalhar com dados efetivos em vez de estimativas:
Retirei as seguintes conclusões:
- A NOS apresenta um rácio EV/EBITDA em linha com as suas congéneres europeias, em torno dos 5. O mesmo acontece com o múltiplo do EBIT, ou EV/EBIT que está em conformidade com a média das concorrentes, com um valor de 12. Estes múltiplos são relativamente baixos em comparação com outras indústrias. Isto ocorre devido à maturidade da indústria das telecomunicações, caracterizada por altos custos fixos e competição baseada no preço;
- A margem EBITDA está acima da média confirmando que a NOS opera num mercado algo concentrado, não muito concorrencial;
- O nível de alavancagem, ou Net debt to EBITDA está acima da média das concorrentes, com o valor de 2,5 versus a média de 2;
- O PER está dentro da média das concorrentes;
- O múltiplo do fluxo de caixa livre, ou Price to free cash flow, está abaixo da média das concorrentes, com um valor de 8,7 versus a média de 11, o que traduz num yield de 11%.
- O ROCE, ou Return on capital employed, é de 9%, o que está dentro da média das congéneres.
4. Fatores de Risco
Apesar da estabilidade e recorrência que um negócio de subscrição gera, a NOS não está isenta de riscos.
Consegui identificar os seguintes riscos:
1º – Aumento da taxa de juro
Como verificámos anteriormente o endividamento da NOS tem vindo a aumentar.
Embora tenha 62% da dívida emitida a taxa fixa, o aumento da taxa de juro tem afetado os 38% que estão expostos a taxa variável, causando um aumento do custo da dívida e consequente impacto no resultado líquido.
2º – Redução do consumo de TV
Este representará um risco mais a longo prazo. O consumo de TV das faixas etárias mais baixas é muito menor, como se pode ver neste gráfico:
Esta tendência foi impulsionada pelo crescimento das plataformas de streaming e poderá ter um impacto negativo nas subscrições de TV por cabo e consequentemente um impacto negativo nas receitas da NOS.
3º – Aumento da competitividade no mercado
Como não existe grande diferenciação dos produtos neste mercado, a entrada de novos players irá colocar pressão no preço praticado pelos atuais operadores. Desta forma, as margens da NOS podem estar em risco de contração, caso o número de concorrentes aumente.
No 1º trimestre de 2024 parece que teremos a entrada da operadora Romena Digi no mercado português.
Digi, a nova operadora em Portugal, quer ter fibra além de 5G
Digi: A nova operadora que vai “atacar” a MEO, NOS e Vodafone
Para a Vodafone o mercado português é dos mais rentáveis…
…o que se traduzirá na canalização de mais investimento dos mercados menos rentáveis para os mais rentáveis e Portugal será um deles:
5. Perspetivas
Relativamente às perspetivas, os analistas estão relativamente otimistas e estimam que a NOS mantenha um crescimento moderado, como aconteceu no passado.
Por conseguinte, as estimativas para 2026 indicam que:
- As receitas irão crescer a uma taxa média anual de 3%, para os 1.714 M€;
- O EBITDA irá crescer a uma taxa média anual de 3,5%, para os 747 M€;
- O Resultado Líquido irá crescer a uma taxa média anual de 4,8%, para os 167 M€;
- O dividendo anual será de 0,32 € por ação, o que representa um dividend yield bruto à cotação atual de 9,8%.
A Altice Europe foi retirada de bolsa pelo seu fundador Patrick Drahi, em 2020, por 6,4 B€ o que equivale a um múltiplo EV/EBITDA de 6.
Mas pode haver um catalisador que aumente este crescimento:
- 5G
O 5G poderá permitir uma maior diferenciação da oferta da NOS face aos seus concorrentes. Poderá criar novas ofertas para tecnologias emergentes, como a IoT- Internet of things, especialmente no segmento empresarial.
Adicionalmente com a utilização do 5G o consumo de dados móveis será maior, o que poderá contribuir para o crescimento das receitas e até para o aumento das margens.
Por exemplo, no Reino Unido estima-se que o consumo de dados moveis cresça a uma taxa média anual de 27% nos próximos anos:
Como podem ver a penetração do 5G tem gerado um crescimento das receitas nos maiores mercados:
Um dos problemas do 5G é o menor comprimento de onda, o que significa que requer mais antenas para garantir a cobertura numa determinada área e por consequência o CAPEX será maior.
No entanto o CAPEX da NOS, após vários anos de aumento, está a diminuir em 2023:
6. Tipo de Play
A NOS é simultaneamente uma value e uma dividend play.
A equipa de gestão tem mantido uma política de remuneração aos acionistas muito generosa – através da distribuição anual de dividendos – provavelmente por influência da sua maior acionista, a Sonae SGPS.
A rendibilidade bruta do dividendo, ou dividend yield, é bastante elevada:
Em 2013 o dividend yield foi 13,4%, devido ao efeito extraordinário resultante do negócio da venda de torres de telecomunicações à Cellnex, que foi realizado em 2022 e que permitiu um dividendo especial de 0,152 € por ação, pago em 21 de abril de 2023.
Em 2023 a NOS exibiu o dividend yield mais alto quando comparado com o das suas congéneres e mesmo se excluíssemos o dividendo especial relacionado com a venda das torres continuaria ligeiramente acima da média:
7. Conclusão
O mercado de telecomunicações em Portugal é bastante maduro e apresenta taxas muito altas de penetração dos serviços, atualmente sem grande margem de crescimento para os maiores operadores. É também caracterizado por uma fraca diferenciação e competição baseada no preço.
A NOS a nível histórico parece-me subavaliada.
Mas quando a comparamos com as suas congéneres está dentro da média, pois as avaliações das empresas da indústria apresentam-se todas deprimidas.
O que me faz questionar se será apenas uma fase no ciclo ou se é algo estrutural. Acredito que seja algo estrutural. Ao longo dos anos a indústria das telecomunicações foi das que mais investiu e teve retornos medíocres.
Não acho muito provável que haja uma grande expansão dos múltiplos de valorização, pelo que o crescimento deve ser moderado e situar-se nos single digits.
Deste modo um dos fatores atrativos é de facto o dividendo, que tem vindo a oferecer um rendimento bastante interessante. E que se estima que ronde os 9% nos próximos anos.
Estive a pensar nesta estratégia mencionada, em 2019, pelo César Borja, que é a seguinte:
A minha play tem a ver com o retorno à normalidade do dividend yield da NOS.
Para mim não faz sentido que o dividend yield esteja tão elevado e penso que, num mercado mais otimista, poderá voltar aos 2%. Ora, se a NOS vier a dar um dividendo de 0,5 € por ação (tal como previsto para 2022) e o dividend yield for de apenas 2% (ainda assim superior ao juro dado pelas OTs), a cotação terá de ser de 0,5 / 0,02 = 25 € por ação!
Esta estratégia fornece uma certa proteção ao downside, caso haja uma significativa desvalorização da ação o dividend yield irá subir para valores extremamente atrativos, o que irá trazer investidores para a ação, colocando pressão compradora sobre a mesma e consequente valorização. Por outro lado, caso isto não aconteça, continua a fornecer uma boa rentabilidade via dividendo e possível valorização.
Obrigado! 🙂
8. Comentário do César
Eu é que agradeço Diogo, por mais esta análise completa e muito bem estruturada!
Realmente tinha essa ideia para a NOS, que esteve no TOP10 Lisboa, mas acabou por sair em 13 de maio de 2019, à cotação de 5,72 €, por ocasião desta análise:
Um dos motivos foi que a Altice, em vez de implodir como poderia ter acontecido devido à alavancagem extremamente elevada, voltou a crescer.
Na altura a MEO e a NOS estavam a disputar a liderança, mas vemos agora que a MEO ganhou a batalha e mesmo a Vodafone tem vindo a aproximar-se do 2º lugar:
Em 8 de julho de 2021 a NOS regressou ao TOP10 Lisboa ao preço de 3,016 €, através desta análise…
…mas voltou a sair em 14 de outubro de 2021, nos 3,39 €:
Na altura esta foi uma troca polémica mas o BCP acabou por proporcionar uma mais-valia de 31,9% ao TOP10 Lisboa, que só não foi mais porque o vendi prematuramente.
Lembro-me de em 2015 e 2016 ver a NOS com PERs de 30 e muitos, porque se considerava que a margem líquida se iria expandir bastante, o que efetivamente aconteceu, mas entretanto o PER comprimiu-se para a zona dos 12 (desconsiderando efeitos extraordinários como a venda das torres).
Até agora nunca perdi na NOS, mas também só obtive mais-valias magras. A NOS está a gastar cerca de 50 M€/ano com juros, se essa fatura caísse por exemplo para metade isso aumentaria o lucro uns 17%, o que seria insuficiente para justificar um investimento.
Penso que o dado mais preocupante desta análise é a perda de quota de mercado da NOS para as suas concorrentes no mercado nacional.
Continuaremos a acompanhar os desenvolvimentos da NOS.