Investimento da Corticeira complica regresso

Boa tarde,

A Elan sugeriu que analisasse a Semapa e realmente passei o dia a reler as análises passadas, o tópico do Fórum e o relatório dos primeiros seis meses do ano, sem conseguir delinear uma história de investimento coerente. Ainda pensei em escrever um artigo acerca das vantagens e desvantagens da Semapa, porém o meu objetivo, após a saída da Sonae SGPS…

– Sonae SGPS: Adeus Tristeza, até Depois…

…é encontrar rapidamente uma substituta, pois o TOP10 Lisboa não nasceu para ter somente 9 holdings.

Virei-me então para a Líder, a nossa única Líder Mundial, a Corticeira Amorim, que já quando a NOS saiu do TOP10 Lisboa esteve mesmo para regressar:

Felizmente, pelo menos por enquanto, no final da análise hesitei e acabei por não a recomendar, pois nessa altura a Corticeira Amorim estava cotada nos 10,34 € e hoje fechou nos 9 €:

Efetivamente, por causa da forte subida do preço da cortiça, a margem EBITDA da Corticeira comprimiu-se…

…para os 16,6% e os investidores estão apreensivos.

A gestão diz que a colheita de cortiça de 2019 deverá ser generosa e que os preços deverão aliviar ou pelo menos manter-se, pelo que se espera um 2020 (que é quando será consumida a cortiça adquirida em 2019) mais proveitoso em termos financeiros. E a longo prazo temos a Herdade da Baliza e outras iniciativas que prometem aumentar a produção de cortiça, pelo que não seria difícil defender um investimento na Corticeira Amorim com visão a longo prazo, independentemente de ser a 9 € ou a 7 € por ação, sendo que na última análise cheguei a falar num price target a 15 anos de 44,53 €.

Só que, ao ler a apresentação do 1ºS de 2019, surgiu um novo problema, algo inesperado. Em julho de 2019 a Corticeira pagou 11 M€ por 50% do capital de uma pequena empresa checa…

…com Vendas anuais de 16 M€. O Price to Sales Ratio desta aquisição foi cerca de 1,4 e a margem EBITDA da Vinolok é 33%, cerca do dobro da Corticeira Amorim, portanto.

Vai daí pus-me a investigar esta Vinolok, as soluções e produtos que traz para o mercado, e fiquei impressionado. Pelos vistos a gestão da Corticeira Amorim também está impressionada, daí o investimento de 11 M€ na empresa.

À partida esta situação seria positiva para as perspetivas da Corticeira, afinal adquiriu uma posição de 50% numa empresa muito promissora. Porém eu tenho tendência a olhar mais para o futuro e o que sinto é preocupação.

Passo a explicar, a Vinolok e as suas tampas de vidro concorrem diretamente com as rolhas de cortiça da Corticeira Amorim. E se a Vinolok está a crescer tanto ao ponto da Corticeira tomar posição é porque a moda está a começar a pegar. Sim, ainda é tudo muito incipiente, mas interessam-me as tendências emergentes e pensar se poderão ganhar tração no mercado e dimensão relevante no futuro.

Já no passado a Corticeira sofreu imenso quando começou a haver uma substituição das rolhas de cortiça (que estão cada vez mais caras) pelas de plástico, que entretanto passaram de moda, com um regresso à cortiça. Mas, e estas tampas de vidro/cristal? O vidro é elegante, também é 100% reciclável e dizem que é muito mais fácil de abrir e fechar as garrafas, sendo que as próprias garrafas já são de vidro.

Por uma questão de elaboração de um argumento, vamos imaginar que no futuro as rolhas das garrafas não serão de cortiça, mas antes de vidro. Qual é o problema da Corticeira, tendo em conta que comprou 50% da Vinolok?

O problema é que nas rolhas de cortiça a Corticeira Amorim tem enormes barreiras à entrada de concorrentes, enquanto que se o futuro for tampas de vidro… qualquer empresa pode fazer tampas de vidro, não há barreiras à entrada, será um mercado competitivo e lá se vai a vantagem competitiva e a margem de lucro da Corticeira e da Vinolok.

Conclusão

A aquisição dos 50% da Vinolok revela um risco para um investimento a longo prazo na Corticeira que até aqui tinha passado despercebido. No curto prazo a subida do preço da cortiça irá continuar a impactar negativamente as margens e no longo prazo existe algum risco destas tampas de vidro pegarem moda e substituírem, pelo menos parcialmente, as rolhas de cortiça. Basta haver um produto substituto para impedir a Corticeira de subir os preços de comercialização de forma a mais do que compensar os custos de aquisição da matéria prima.

Concluo que devo continuar a estudar a Corticeira Amorim, mas abster-me de a selecionar como a 10ª holding do TOP10 Lisboa. Continuarei à procura dessa 10ª holding.

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