1. Introdução
Baseado no livro Stock Markets Wizards, publicado em 2001, estou a escrever sobre gestores de fundos que bateram o mercado por uma boa margem e por um número considerável de anos.
Faço isto para atingir dois objetivos:
1º – Mostrar que é possível bater o mercado;
2º – Mostrar que não foram só o Cristiano Ronaldo e o Messi dos mercados, digamos, o Peter Lynch e o Warren Buffett, que bateram o mercado. Por exemplo, nos 12 meses até 30 de junho de 2023, segundo a Morning Star, 57% dos fundos presentes na sua base de dados obtiveram performances superiores à dos respetivos benchmarks. Isto dá 4.674 gestores de fundos que bateram o mercado.
É claro que um ano de dados é insuficiente e o que é mais raro é bater o mercado ao longo de muitos anos. Pensando antes em 15 anos de dados, este estudo demonstra que apenas 16,24% dos gestores de fundos é que conseguiram bater o mercado.
Considerando os 8.200 fundos da base de dados da Morning Star isso daria 1.332 gestores. Ainda são bastantes!
Sobre isto, três comentários:
1º – Continuando com a analogia do futebol, não foram só o Cristiano Ronaldo e o Messi que tiveram muito sucesso. Muitos jogadores de futebol chegaram a profissionais e tiveram carreiras muito proveitosas. Mas qual terá sido a percentagem, em termos dos que tentaram? Provavelmente terá sido inferior à dos 16,2% dos gestores de fundos, no entanto ninguém diz que é impossível ser jogador profissional de futebol. Então porque é que dizem que é impossível bater o mercado?
2º – Mesmo para os gestores de fundos que não batem o mercado, isso não quer dizer que obtenham retornos negativos para os seus clientes. Serão é abaixo da média, mas na sua maioria, positivos, especialmente se investirem ao longo de muitos anos;
3º – É claro que, tal como no futebol, é preciso muito trabalho e talento para ser um investidor acima da média. Mas, tal como no futebol, a recompensa para quem consegue é múltiplos da recompensa dos que têm um retorno abaixo da média. Por isso vale muito a pena trabalhar. Mas esta parte demonstrarei melhor no próximo artigo.
Agora vamos ao Michael Lauer que, veremos no final, não é o melhor exemplo.
2. O Início
O Michael Lauer começou por trabalhar numa agência governamental até que, em 1982, por influência de um amigo da família, decidiu experimentar o setor financeiro. Conseguiu um trabalho na Oppenheimer & Co (que ainda é cotada) como analista de ações. Passou por várias casas de research e ganhou o prémio Institutional Investor All-Star analyst durante 7 anos consecutivos, antes de se tornar um hedge fund manager em 1993.
3. Estratégia
O Michael investia principalmente do lado longo (90% do capital) e principalmente em small caps que pertenciam ao índice Russell 2000. O seu portfolio era concentrado em apenas 15 ações que a sua equipa (dois traders, dois analistas e uma secretária) conhecia muito bem, pois falavam com a gestão de todas as empresas em que pensavam investir.
De referir que o fundo do Lauer, o Lancer Fund, já tinha $700 M sob gestão o que certamente facilitava o acesso aos dirigentes das small caps.
O seu holding period variava entre algumas semanas e um ano. Sempre que se apanhava a ganhar 100% numa ação, vendia, não porque achasse que a ação iria descer, mas porque considerava que existiriam oportunidades mais proveitosas, a curto/médio prazo, noutras ações.
O seu estilo era o bottom fishing, no sentido que só considerava ações que tinham caído muitíssimo do seu máximo histórico, quanto mais depressa, melhor. Ele gostava particularmente de ações que os fundos de investimento tinham vergonha de deter. Quando o último grande gestor de fundos saía da ação, era quando ele gostava de comprar.
Também fazia alguns trades short, neste caso com um holding period de cerca de duas semanas e normalmente em torno das apresentações de resultados. Os seus alvos preferidos eram as mega caps, tipo a Microsoft, a AOL e a DELL. O Michael revelou-se muito crítico da valorização destas ações naquela altura (1999) e previu que a Microsoft iria desvalorizar mais de 70%, principalmente porque estava com um Price to Sales Ratio superior a 20 e havia novos sistemas operativos mais baratos no mercado.
De facto a Microsoft caiu 75%, peak to valley, nos anos seguintes:
Sabemos que depois recuperou e atualmente está cotada acima de $370.
4. Resultados
Desde a criação do Lancer Fund em 1993 até março de 2000, o retorno médio anual para investidores, ou seja, depois de fees, foi de 72%, um número impressionante, pois no mesmo período o retorno médio anual do Russell 2000 foi 13% e o do S&P 500 foi 20% (ambos bastante acima da média histórica).
Mas o mais impressionante foi que o drawdown máximo do Lancer Fund foi apenas 8,7%.
É certo que neste período o bull market estava muito intenso, mas ainda assim houve oito períodos em que o Russell 2000 caiu mais de 10%, três em que caiu mais de 15% e um em que caiu mais de 20%:
O autor do livro Stock Market Wizards, Jack Schwager, que tive o prazer de receber na minha casa como contei no episódio anterior, verificou que em 60 meses de dados, o índice S&P 500 caiu em 16 meses, sendo que a quebra acumulada nesses 16 meses foi 60%. No entanto o retorno acumulado do Lancer Fund nesses mesmos 16 meses, foi positivo em 66%!
Como é que foi possível obter um retorno tão elevado e ao mesmo tempo uma volatilidade tão baixa? Terão sido os shorts nas mega caps que ajudaram? Em teoria seria possível, mas há sérias dúvidas de que os dados sejam fidedignos 😮
A partir de certa altura o Lancer Fund deixou de divulgar quais eram as 15 holdings que detinha, ou seja, passou a ser uma black box. Na entrevista ele disse que tomaram essa atitude porque quando começavam a comprar uma ação outros viam essas compras e iam comprar também, o que fazia com que a ação subisse antes que conseguissem construir toda a sua posição. Outro motivo era porque não estava para aturar as questões dos investidores, que não iriam compreender a compra daquelas ações cujos fundamentais se tinham deteriorado muito rapidamente e toda a gente, incluindo os investidores no Lancer Fund, odiava.
O Michael apenas escrevia uma newsletter mensal a explicar a sua estratégia, nunca revelando quais eram as ações que estavam no fundo, como aliás não revelou na entrevista que deu ao Jack Schwagger.
Uns anos mais tarde…
5. A Derrocada de Michael Lauer
Em 2008, a SEC ganhou um caso contra o Michael Lauer:
O caso diz assim:
The summary judgment order found that Lauer materially overstated the funds’ valuations for the years 1999 to 2002, manipulated the prices of seven securities that were a substantial portion of the funds’ portfolios between November 1999 and at least April 2003, failed to provide any basis to substantiate or explain the exorbitant valuations of the shell corporations that dominated the funds’ portfolios, hid or lied to investors about the funds’ actual holdings by providing them with fake portfolio statements, and falsely represented the funds’ holdings in newsletters.
Ouch.
A sensação que tenho é que o Lauer, que era mesmo muito arrogante, não aguentou o bear market de 2000 – 2003, quando o Russell 2000 caiu 46%:
O bottom fishing terá funcionado às mil maravilhas no bull market dos anos 90, porque… era um bull market e muita coisa que caía, recuperava. Mas no bear market seguinte as ações caíam… e continuavam a cair… e depois caíam ainda mais… e muitas não sobreviveram!
Em vez de aceitar a realidade e enfrentar os investidores e as consequências, o Michael Lauer – ou a sua equipa, existem dúvidas sobre isso (sim, sim…) – terá optado por maquilhar e mentir, tendo angariado $1,1 Billion de investidores e causado $500 M de perdas aos mesmos.
Mas estamos a falar dos Estados Unidos e a história não acaba aqui. Todos os ativos do Michael Lauer foram imediatamente arrestados, pelo que ele ficou sem capital para financiar o recurso judicial, mas o Estado nomeou um advogado oficioso e num julgamento de recurso em 2011, quando o Michael poderia enfrentar uma pena de 25 anos de cadeia… foi absolvido!
Três empregados do Lancer Fund declararam-se culpados de fraude e um deles foi preso 5 anos. Mas o Michael foi libertado… o júri declarou que não tinham sido reunidas provas suficientes contra o Michael Lauer.
6. Conclusão
Esta ovelha negra não invalida o que escrevi no início, de ser possível bater o mercado e de não serem tão poucos quanto se pensa a consegui-lo.
Porém, na maior parte dos casos, para obter retornos superiores à média será preciso também aceitar uma volatilidade superior à média.
Por exemplo, o Peter Lynch, que é provavelmente o mais famoso gestor de fundos de ações de todos os tempos, obteve um retorno médio anual de 29% nos 13 anos em que geriu o Magellan Fund. Mas, como explica nos seus livros, nomeadamente no apropriadamente entitulado Beating the Street, sempre que o S&P 500 descia mais de 10%, o Magellan Fund descia ainda mais do que o índice… que eram as ações que causavam mais dor no curto/médio prazo que proporcionavam os maiores retornos no longo prazo.
A experiência que tenho acumulado, especialmente desde que comecei a gerir o TOP20 Small Caps US no Borja on Stocks é precisamente esta que o Peter Lynch descreve:
Tenho a convicção que o TOP20 Small Caps US vai continuar a bater o índice Russell 2000 em termos de longo prazo. Mas também sei que será com uma volatilidade superior à do índice.
Nem todos aceitam ou estarão preparados para essa volatilidade…
Para a semana vou escrever acerca do Steve Watson que espero que tenha um percurso “limpo” no pós entrevista para o Stock Market Wizards.
