Oeneo versus Corticeira: Round 2

No dia 2 de maio de 2017 iniciei as análises às ações cotadas na Euronext Paris e escolhi como primeira empresa a analisar a Oeneo, que é a concorrente francesa da nossa querida Corticeira Amorim:

Nos últimos dois dias ambas as empresas apresentaram resultados trimestrais:

Li os dois e fiquei com a pulga atrás da orelha. Mas vou ler novamente ambos os relatórios. Está feito.

Não vou repetir o que já está escrito nas análises anteriores à Corticeira Amorim ou à Oeneo para dar um contexto. Quem sentir essa necessidade faça o favor, quando tiver tempo, de ler essas análises.

Vou antes destacar alguns tópicos que considero importantes nesta altura:

– À partida uma das vantagens da Corticeira Amorim sobre a Oeneo era fazer bastantes mais produtos com a cortiça, para além de rolhas. Porém, ao ler os resultados da Corticeira Amorim, verifico que todas as unidades de negócio (UN) que não têm a ver com rolhas, nomeadamente os Revestimentos, os Aglomerados Compósitos e os Isolamentos, decresceram face ao período homólogo. A diversificação da Corticeira passou de vantagem a âncora sobre os resultados;

– Desde que o saudoso Américo Amorim partiu que a Corticeira passou a incluir nos seus relatórios um parágrafo que não ajuda nada ao entusiasmo dos investidores. É este:

Vejamos se na apresentação em inglês também está … sim:

Os preços da matéria prima (cortiça) estão naturalmente a aumentar, o que supostamente reduziria as margens de Lucro da Corticeira, mas tem acontecido o oposto, por dois motivos: a Corticeira tem alguns terrenos com sobreiros e vende cortiça (é praticamente tudo Lucro), na sua unidade de matérias primas, às outras unidades. Segundo, porque na unidade de rolhas tem sido possível mais do que refletir a subida do preço da matéria prima. Repare-se na evolução da margem EBITDA das matérias primas + rolhas versus as outras unidades:

Só a unidade Matérias Primas + Rolhas é que está a contribuir para o crescimento do EBITDA da Corticeira Amorim como um todo:

A sensação que tenho é que a cortiça é uma matéria prima que está a rarear e a ficar demasiado cara para “desperdiçar” fazendo produtos como isolamentos, revestimentos e pavimentos. É que a cortiça nessas aplicações pode ser substituída por outros materiais, por isso a empresa não tem aí pricing power. Nas rolhas não há substitutos, porque os consumidores não aceitam:

Por causa desta realidade, a empresa que só usa a cortiça para fazer rolhas, a Oeneo, pode afinal estar numa posição de vantagem para enfrentar o futuro. Pode crescer mais e ser mais lucrativa.

– Este último trimestre é uma indicação disso mesmo. As Vendas da Oeneo cresceram 9,1%, com a unidade de rolhas a aumentar 15,9%. As Vendas da Corticeira Amorim aumentaram somente 5,6% e a UN de rolhas só aumentou 8,2% (excluindo a aquisição da Bourassé).

Aparentemente a marca de rolhas DIAM da Oeneo está a ganhar quota de mercado:

Conclusão da 1ª parte:

Existem indicações que a dinâmica deste duopólio global poderá estar a alterar-se, com a Oeneo a ganhar quota de mercado sobre a sua rival de todos os tempos, a nossa Corticeira Amorim. Isto não significa que a Corticeira Amorim vai deixar de crescer, ou de aumentar o seu valor em Bolsa, porque a unidade de rolhas continua com muito pricing power e representa 67,7% das Vendas:

Significa apenas que a Oeneo afinal não está a ser esmagada, está antes a aproximar-se progressivamente da Corticeira Amorim.

Nesta primeira parte procurei explicar as relações entre a Oeneo e a Corticeira. Na segunda parte da análise vou focar-me mais na Oeneo e ver se tem boas condições fundamentais para entrar no Portfolio TOP20 Paris.

2ª Parte – A Oeneo

A Oeneo dedica-se apenas a servir os produtores de vinho e outras bebidas alcoólicas, através de duas unidades de negócio, a de rolhas e a de diversos tipos de barris de madeira. No 3º trimestre a unidade de rolhas representou 55% das Vendas (menos peso que na Corticeira, portanto):

Os barris estão um bocado parados, mas ao menos a matéria prima é a madeira, não é a cortiça.

O Valor de Mercado da Oeneo, à cotação de 9,82 €, está nos 601 M€ …

… a subir de apenas 42 M€ no final de 2008. A Corticeira está a valer cerca de 1 600 M€, ou seja, mais 1 000 milhões que a Oeneo.

Os analistas esperam que o Lucro da Oeneo no ano fiscal de 2018 (termina a 31 de março de 2018) atinja os 32 M€:

Nesse caso o PER da Oeneo andará pelos 19. O PER 2017 da Corticeira Amorim está nos 20.

A margem líquida está pelos 12% e os analistas esperam que se mantenha nesses níveis nos próximos anos, mas a minha expetativa é que suba para os 20%, quer na Oeneo, quer na Corticeira. Isto porque existem elevadíssimas barreiras à entrada de novos concorrentes: não há mais cortiça e estas duas empresas dominam mais de 70% do mercado mundial. Se continuarem a subir os preços os produtores de vinho vão fazer o quê, substituir as rolhas de cortiça por outro tipo de vedantes que desvalorizam o seu produto? Isso já foi tentado no passado e voltaram todos à cortiça.

Tenho pouco tempo e preciso de apressar um pouco a análise: no 2º trimestre do ano fiscal de 2018 a Oeneo vendeu 70,7 M€ (anualizado dá cerca de 283 M€), a aumentar 9,1% do período homólogo. A unidade de rolhas cresceu 15,9% e a de barris cresceu somente 1,8%. Eu diria que o conjunto continuará a crescer ao ritmo de 9% ao ano nos próximos dez anos, o que coloca as Vendas em 2028 nos 669 M€. Aplicando uma margem líquida de 20% obtenho cerca de 134 M€ de Lucro. Aplico um múltiplo de 20 sobre isto e dá-me 2 680 M€ de Valor de Mercado (cotação de 42,91 €) em 2028, uma taxa média de retorno anual de 16%.

É isto que eu procuro, oportunidades de investimento que, à partida, me dêem a expetativa de ganhar pelo menos 15% ao ano, em média. Claro que se a cotação subir mais depressa que os fundamentais, ótimo, a rendibilidade será superior.

Neste caso também procuro beneficiar plenamente da tendência de subida do preço das rolhas, detendo não uma, mas as duas empresas que lideram o setor a nível global, defendendo-me da possibilidade de haver alterações nas dinâmicas deste duopólio.

Conclusão

A Oeneo (símbolo: SABT.PA) vai entrar no Portfolio TOP20 Paris à cotação de fecho de hoje, com 5% do capital como mandam as regras. O PAQVH é 42,91 €. O nível de risco é 2, medium cap sólida.

 

Picture of <a href="https://www.linkedin.com/in/cesar-borja/" target="_blank" rel="noopener">César Borja</a>

Licenciado em Economia pelo ISEG e investidor particular em ações desde 1998.
Concluiu a Pós-Graduação em Análise Financeira no ISEG, tendo obtido a certificação CEFA. Também passou no exame CFA Level I.  

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