Borja em Frankfurt: Bayer

1. Introdução

Desde o início de 2019 analisei três ações novas por sugestão dos Subscritores: Inditex, Microsoft e Visiativ. A sondagem da semana passada foi ganha pela alemã Bayer…

…pelo que vou analisá-la hoje.

Sobre a Bayer tenho uma história curiosa: a minha bisavó, Beatriz Beauvalet, tinha o hábito de tomar uma Aspirina todas as manhãs:

Fez isso durante uns 60 ou 70 anos. A ideia dela era que a Aspirina ajudava à circulação do sangue. Viveu de forma muito saudável até aos 97 anos e tudo indicava que iria viver até aos 110 ou mais, de tão lúcida e jovem que estava. Aliás, nunca conheci alguém com mais de 90 anos como ela. Infelizmente uma queda e batida com a cabeça encerrou a sua história cedo demais 🙁

2. Apresentação
2.1. Descrição da Empresa

A Bayer é uma grande empresa farmacêutica alemã que desenvolve produtos e soluções em vários segmentos. Aqui está a distribuição das Vendas em 2017 por segmentos e por regiões do globo:

Não tinha ideia que os pesticidas agrícolas representavam cerca de 21% das Vendas da Bayer (este segmento adveio da aquisição, em 2001, da norte-americana Aventis CropScience, por 7,25 B€). De qualquer modo o segmento mais importante ainda foram os produtos farmacêuticos e biotecnológicos, com 48% das Vendas em 2017 (possivelmente esta composição vai mudar bastante com a assimilação da Monsanto, já lá vamos). O segmento de Consumer Care (17% das Vendas) foi adquirido à Roche em 2005 e à Merck em 2014.

Em termos geográficos as Vendas estão bem distribuídas, com 38% na Europa, 40% na América e 22% na Ásia/Pacífico.

Um conhecimento que não dispenso é o da história das empresas. A Bayer tem as suas origens em 1863, quando dois amigos de Wuppertal, Friedrich Bayer e Johann Friedrich Weskott decidiram fazer experiências químicas usando os seus fornos de cozinha, com o objetivo de criarem tinturas para textêis. A empresa começou com apenas três funcionários e em 1881, quando se transformou numa sociedade anónima com o capital dividido por ações, já tinha trezentos. A Aspirina, que foi considerada o medicamento do século XX, foi inventada por Felix Hoffmann e lançada no mercado em 1899. Quando fez 50 anos, em 1913, a Bayer já tinha 10 000 funcionários e estava presente nos quatro cantos do mundo. A 1ª Guerra Mundial foi devastadora para a Bayer, com os seus ativos internacionais, por exemplo as subsidiárias nos Estados Unidos e na Rússia, a serem confiscadas pelos respetivos Governos. Na Rússia a unidade da Bayer ficou para o Estado Russo, nos Estados Unidos os ativos confiscados foram leiloados pelos concorrentes da Bayer. Além disso os mercados de exportação foram fechados… mesmo assim a Bayer aguentou-se a pagar dividendos aos seus acionistas até 1923, quando teve mesmo de cortar o dividendo, que se tinha mantido ininterrupto desde 1885.

Novamente, na 2ª Guerra Mundial a Bayer foi completamente destruída (perdeu novamente todas as suas unidades internacionais, inclusive as suas patentes) e entregue aos britânicos que inicialmente pensaram em espartilhar a empresa por muitas pequenas unidades. Porém chegaram à conclusão que dessa forma nenhuma delas sobreviveria e que era importante que a Alemanha se reerguesse. Então permitiram que a Bayer se voltasse a constituir, o que aconteceu em 1951. A partir daí o crescimento foi acelerado e no seu 100º aniversário, em 1963, a Bayer contava com cerca de 80 000 funcionários. Em 1987 já 78% das Vendas da Bayer eram nos mercados internacionais e 45% dos trabalhadores estavam fora da Alemanha.

Falando um pouco de futebol internacional (quem quer saber do Sporting vs Benfica? Felizmente não vi o jogo, estava a ver o meu filho mais velho jogar ténis e ELE ganhou!), afinal aquela equipa alemã não se chama “Bayern Leverkusen”, é mesmo “Bayer Leverkusen” e nasceu em 1904 como equipa dos funcionários da Bayer.

A Bayer foi sempre fazendo aquisições e em setembro de 2016 lançou-se numa realmente grande, ao anunciar uma OPA sobre a norte-americana Monsanto por $63 B, ou $128 por ação, que só foi realmente concluída em junho de 2018.

2.2. Principais Acionistas

Obviamente que pensamos na Bayer como uma empresa alemã, mas o facto é que nenhum dos 10 maiores acionistas é alemão:

Temos os norte-americanos da BlackRock, Vanguard, Dodge & Cox, Fidelity, Harris Associates e da MFS Investment Management, os asiáticos da Temasek, os noruegueses do Norges Bank e os franceses da Amundi. Nenhum alemão.

2.3. Equipa de Gestão

Porém na gestão já são quase todos alemães…

…nomeadamente o Chairman & CEO, Werner Baumann, que está no cargo há três anos.

3. Contexto Histórico
3.1. Gráfico de Longo Prazo

Em 4 de fevereiro de 1994 a Bayer fechou nos 17,11 € e neste momento está nos 67,94 € por ação, portanto, nos últimos 25 anos, a taxa média anual de retorno foi de 5,7%. Aqui está o gráfico desde 1991…

…para que se possa ver os períodos de subida e descida, que foram bastante pronunciados. A Bayer atingiu o seu máximo histórico a 13 de abril de 2015 nos 144,12 € e depois teve um drawdown de 60%, do qual está a recuperar um pouco em 2019.

3.2. Evolução do Nº de Ações e Valor de Mercado

A Bayer tem financiado parcialmente as suas aquisições com emissão de novas ações e a da Monsanto fez o n.º de ações emitidas subir quase 100 milhões, para as 980 milhões de ações emitidas atualmente:

Considerando a base em 1997, o n.º de ações emitidas pela Bayer cresceu à taxa média anual de 1,4%, o que é normal e perfeitamente aceitável.

No final de 2002 a Bayer valia 13 780 M€, no final de 2015 valia 96 176 M€ e hoje em dia vale 64 890 M€.

Estive a ver e a Bayer é 7ª empresa alemã mais valiosa, atrás de nomes como SAP, Siemens, Linde, Allianz, Volkswagen e Deutsche Telekom.

3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

Em 1997 a Bayer obteve Vendas de 28 064 M€ e em 2019, já com a inclusão da Monsanto, esperam-se Vendas de 46 615 M€. Isto dá uma taxa média anual de crescimento das Vendas de apenas 2,3%:

Para os próximos três anos espera-se um crescimento um pouco mais vigoroso, 3,1% ao ano até aos 51 151 M€ em 2022.

O Price to Sales Ratio médio foi de 1,3 e agora está em 1,4.

3.4. EBITDA e Múltiplos do EBITDA

A Monsanto provavelmente era uma empresa bastante mais lucrativa que a Bayer, pois a sua inclusão deverá contribuir para aumentar substancialmente o EBITDA, para 12 414 M€ em 2019:

Tendo em conta que em 1997 o EBITDA foi de 6 120 M€, a taxa média anual de crescimento será de 3,3%. A cotação subiu 3,6% ao ano, em média, no mesmo período, portanto aqui temos mais um exemplo em que, no longo prazo, a cotação traduz fielmente a evolução dos fundamentais, neste caso do EBITDA.

3.5. Margens EBITDA, EBIT e Líquida

As margens de lucro ter-se-ão expandido ligeiramente nos últimos 22 anos e os analistas que seguem a Bayer esperam que continuem a expandir-se moderadamente nos próximos anos:

A margem líquida esperada para 2019, nos 13,3%, é boa, mas talvez um pouco abaixo do que seria expectável para uma empresa farmacêutica. Os 17,2% esperados para 2022 já estão mais dentro da média da indústria, que costuma ser bastante lucrativa.

3.6. Lucro e Price to Earnings Ratio

O Lucro da Bayer aumentou dos 1 501 M€ em 2001 para os 6 187 M€ esperados em 2019:

O PER19 está em apenas 10, o que indica subavaliação em termos históricos.

3.7. Rácios do Balanço

A queda de 2018 da cotação da Bayer trouxe-a ao segundo Price to Book Value mais baixo, nos 1,1:

A Bayer vinha pagando a sua Dívida Líquida, mas a aquisição da Monsanto fez com que saltasse para o seu máximo histórico, nos 37 401 M€:

O rácio Net Debt to EBITDA disparou dos 0,8 para 3,8.

3.8. Fatores de Risco

Está-se a ver que a aquisição da Monsanto, por cerca de 55 B€, foi algo de monstruoso para a Bayer, daí que o maior risco da empresa tenha a ver com esta aquisição. Nas páginas 142 e 143 do relatório anual de 2017 da Bayer estão descritos os principais riscos da aquisição da Monsanto, sendo que o principal são os potenciais downgrades das agências de credit rating.

A Standard & Poors tem o rating da Bayer em BBB com outlook STABLE enquanto que a Moody’s tem o rating da Bayer em Baa1 com outlook NEGATIVE.

4. Perspetivas
4.1. Relatórios de Gestão

Estive a ler o relatório de gestão do 3º trimestre de 2018 e está todo “poluído”, ou melhor, complexificado, por causa da assimilação da Monsanto.

4.2. Leading Indicators

Como a Bayer mais do que quintuplicou a sua Dívida Líquida, é evidente que a evolução das taxas de juro ganhou uma importância para a Bayer que até 2018 não tinha. A aquisição da Monsanto foi uma jogada de alto risco e o sucesso da Bayer depende largamente da sua capacidade de assimilação e gestão dos ativos que eram da Monsanto.

Infelizmente não sei muito sobre a Monsanto, apenas que é uma empresa de fertilizantes e alimentos transgénicos envolta em alguma polémica.

4.3. Principais concorrentes

Os doze maiores concorrentes da Bayer são: Johnson & Johnson, Pfizer, Roche, Novartis, Merck, Eli Lilly, Amgen, Sanofi, GlaxoSmithkline, Novo Nordisk, Astra-Zeneca e Bristol Meyers. Todas estas empresas têm um Valor de Mercado superior ao da Bayer, que é a 13ª maior do mundo do setor farmacêutico.

4.4. Tipo de Play

Tendo em conta o PER de 10 e o PBV de 1,1 eu consideraria a Bayer uma value play.

5. Visão Geral & Conclusão
5.1. Visão Geral

As Vendas e o EBITDA da Bayer recuaram significativamente em 2016 e a gestão deve ter sentido que tinha de fazer alguma coisa com forte impacto para pôr novamente a empresa a crescer. Então decidiu lançar uma OPA sobre a Monsanto, que era uma gigante norte-americana, a maior do mundo nos herbicidas e sementes transgénicas.

A Bayer financiou essa aquisição monstruosa com recurso a um aumento de capital (aceitável) e uma contração massiva de Dívida. Os investidores retraíram-se com medo e a cotação caiu 60% entre o máximo de 2015 e o mínimo de 2018.

Agora a Bayer encontra-se subavaliada em termos históricos, com um PER de 10 e um PBV de 1,1.

A aquisição da Monsanto promete aumentar o EBITDA da Bayer para os 15 207 M€ e o Resultado Líquido deverá – segundo os analistas que seguem a empresa – aumentar para os 8 809 M€ em 2022. Se isto efetivamente acontecer e a cotação não subir, nessa altura o PER estará em apenas 7.

Eu relembro que os maiores acionistas e donos de facto da Bayer são grandes fundos de investimento norte-americanos, pelo que esta aquisição da Monsanto em princípio não terá sido uma loucura que fizeram… deverá ter tido racionalidade económica.

Como na minha visão macroeconómica as taxas de juro permanecerão moderadas durante mais alguns anos esta aquisição da Monsanto é capaz de correr bem para a Bayer, desde que a empresa volte a um bom ritmo de abatimento da sua Dívida nos próximos anos.

Em termos de muito longo prazo a Bayer deverá crescer uns 3 a 5% ao ano, que foi o que cresceu na sua História. Claro que, comprando-a subavaliada, como agora, é possível acrescentar mais uns pontos a este retorno (possivelmente bastantes pontos) e obter um retorno de uns 10% ao ano nos próximos 10 anos.

Eu agora ando um bocado viciado naquele canal do Nat Geo Wild e penso na Bayer a engolir a Monsanto como um leão a engolir um bisonte. Agora precisa de ficar ali a dormir durante uns tempos a fazer a digestão, sem se mexer muito.

Entre o potencial de subida do Lucro anual e o risco de subida de taxas de juro, possivelmente a Bayer andará por aqui durante uns tempos, grosso modo entre os 55 € e os 75 €, a estabelecer uma base… a longo prazo, atendendo ao seu track record, o mais provável é que eventualmente as ações subam acima do máximo histórico dos 144,12 €.

5.2. Conclusão

Por acaso já estive à porta da Bolsa de Frankfurt, deixem ver se tenho aqui uma fotografia… sim, aqui estão os meus filhos:

De qualquer das formas não está previsto o BoS construir um TOP Ações Frankfurt, pelo que esta análise à Bayer foi mais para expandir os horizontes, para conhecer empresas de outras geografias e acima de tudo, para satisfazer a vontade dos Subscritores, que votaram para que a Bayer fosse analisada.

6. Códigos

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