A Guerra das Rolhas: Corticeira versus Oeneo

1. Introdução à Oeneo

Vou dar então início à viagem que me levará a analisar, do ponto de vista fundamental e de longo prazo, 300 ações cotadas na Euronext Paris. O objetivo depois é ir mantendo essas análises atualizadas e ir selecionando as 20 mais atrativas para investimentos a longo prazo, no Portfolio TOP20 Paris, que terá início já no próximo dia 1 de junho.

Escolhi começar pela Oeneo porque é uma empresa concorrente da nossa Corticeira Amorim, que é o melhor investimento que temos no Portfolio TOP10 Lisboa.

2. Apresentação

2.1. Descrição da Empresa

A Oeneo SA (SABT.PA) é uma holding baseada em França que se dedica principalmente ao fabrico de barris e rolhas de cortiça para vinho. A empresa opera em dois segmentos, designados em inglês por Closures e Barrels.

O segmento de Closures fabrica e vende rolhas e vedantes, sendo que a principal marca é a DIAM. O segmento de Barrels, como o nome indica, tem a ver com barris, de pequenas e grandes dimensões, para armazenamento e envelhecimento de vinho e outras bebidas alcoólicas.

Vejamos a distribuição das Vendas da Oeneo, quer em termos dos seus dois segmentos, quer em termos geográficos:

oeneo segmentos

Cerca de 61% das Vendas em 2016 foram do segmento de rolhas de cortiça e vedantes (aquele que concorre diretamente com a Corticeira Amorim) e 39% foram os barris de madeira. A França é o maior mercado, com cerca de 31% das Vendas, mas o resto da Europa representa cerca de 36% e a América cerca de 25%.

Em 2015 a Oeneo adquiriu o Grupo Piedade, que é português, com unidades de transformação de cortiça em Coruche, o que contribuiu para que a Oeneo tenha alcançado uma quota de cerca de 20% do mercado global de rolhas de cortiça, ainda assim distante do primeiro lugar, que é ocupado pela Corticeira Amorim, que tem mais de 50% do mercado global.

2.2. Principais Acionistas

Tal como a Corticeira Amorim, a Oeneo é uma empresa familiar …

oeneo acionistas

… com a Família Dubreuil a deter cerca de 61% do capital, curiosamente a mesma percentagem que a Família Amorim detém atualmente na Corticeira Amorim.

3. Contexto Histórico

3.1. Gráfico de Longo Prazo

O gráfico de longo prazo da Oeneo é muito diferente do da Corticeira …

oeneo gráfico longo prazo

… pois entre o máximo de 2000 e o mínimo de 2004 houve uma queda de 98%! Desde o mínimo de 2009 a Oeneo está a valorizar quase 1 300%, enquanto que a nossa Corticeira está a valorizar quase 2 000%.

3.2. Evolução do Nº de Ações e Valor de Mercado

É interessante verificar que já no Relatório e Contas de 1999 a Oeneo falava da rivalidade com a Corticeira Amorim. Nessa altura a Corticeira tinha 20% de quota de mercado global e a Oeneo 10%. Hoje em dia as duas empresas continuam a liderar o mercado, com +50% de quota para a Corticeira e 20% para a Oeneo, ou seja, ambas foram assimilando e/ou substituindo os seus concorrentes mais pequenos.

Vejamos a evolução do nº de ações da Oeneo e do seu Valor de Mercado:

oeneo número de ações

Por vezes o gráfico da cotação não reflete fielmente a evolução do Valor de Mercado das empresas. Quando no ano 2000 a Oeneo fechou nos €24,97 por ação, estava a valer €94 milhões e agora que está nos €8,5 por ação, vale muito mais, mais precisamente, €520 milhões.

Ou seja, a tal queda da cotação em 98% que vimos no gráfico de longo prazo da cotação teve principalmente a ver com o aumento do nº de ações emitidas pela empresa, que decuplicou entre o ano 2000 e 2005.

Desde 2009 o nº de ações emitidas pela Oeneo subiu de 43 milhões para os 61 milhões atual, uma taxa média anual de 4,5%, o que considero algo agressivo.

3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

O nível de Vendas em 2016 ainda foi abaixo do obtido no ano 2000:

oeneo vendas

O Price to Sales Ratio fechou 2016 nos 2,3. A Corticeira Amorim fechou 2016 com um PSR de 1,8. Mais atrativo, portanto.

3.4. Lucro, Margem Líquida e PER

Penso que a evolução do Valor de Mercado e cotação da Oeneo se explica bem pelas mudanças no Lucro anual:

oeneo lucro

A Oeneo (na altura a empresa chamava-se Sabate) era uma empresa pequena, mas lucrativa. A partir de 1999 lançou-se numa campanha de aquisições muito agressiva que correu mal, daí os fortes Prejuízos em 2002 e 2004, que forçaram a emissão de muitas novas ações, como vimos. Desde 2005 a Oeneo tem sido sempre lucrativa e em 2016 teve o seu ano mais lucrativo de sempre, nos €23,5 milhões. Para comparação, nos últimos vinte anos a Corticeira Amorim só perdeu dinheiro em 2001, de resto lucrou sempre.

No conjunto dos últimos vinte anos a Oeneo lucrou €95 milhões e a Corticeira Amorim lucrou €450 milhões, uma grande diferença! A Corticeira lucrou 4,74 vezes mais que a Oeneo e vale … 2,81 vezes mais.

Em relação ao PER …

oeneo PER

… esteve ali vários anos bastante baixo, nos 4 a 5, mas nos últimos anos saltou para valores acima dos 20. Eu diria que a quebra de 2000 – 2004 teve a ver com os fundamentais intrínsecos da Oeneo, mas a de 2008 – 2009 já foi por causa do pessimismo do mercado em geral.

Desde o final de 2008 o Lucro da Oeneo triplicou e o PER quadruplicou e é isso que explica a valorização de mais de 800% da cotação nesse período.

3.5. Evolução do Capital Próprio

A evolução do Valor Contabilístico também tem uma correlação bastante positiva com o Valor de Mercado da Oeneo:

oeneo capital próprio

4. Perspetivas

4.1. Último Relatório de Gestão

Tive logo azar que a primeira que fui analisar só tem informação em francês! Eu consigo perceber muita coisa, mas ainda vou ter de treinar muito para perceber completamente a informação. Vou ver se encontro uma apresentação qualquer em inglês… nada!

Bom, vou ler a apresentação dos primeiros 9 meses do ano fiscal de 2017 (terminou a 30 de março) em francês, também são só três páginas.

Acho que percebi quase tudo. A Oeneo basicamente só usa a cortiça para fazer rolhas para garrafas de vinho, enquanto que a nossa Corticeira dá-lhe muito mais usos.

Parece que a unidade Piedade está a ser reorganizada e a sua aquisição contribuiu para um aumento de 19,1% das Vendas da Oeneo. Sem esta aquisição e com câmbios constantes as Vendas teriam crescido somente 6,3%.

4.2. Estimativas dos Analistas para as Vendas

Neste momento as estimativas dos analistas que seguem a Oeneo apontam para a continuação da tendência de subida das Vendas, com um crescimento de 12% em 2017, 10,5% em 2018, 6,5% em 2019 e finalmente, 12,5% em 2020, para um patamar superior aos €300 milhões.

4.3. Estimativas dos Analistas para o Lucro

Em relação ao Lucro esperam um crescimento quase linear:

Para 2020 estimam um Lucro de €40 milhões, o que à valorização atual representa um múltiplo de 13 vezes.

Para a Corticeira esperam um Lucro de €102 milhões em 2020 o que implica um múltiplo do lucro de 14 vezes (acho que a Corticeira vai bater estas estimativas facilmente, em 2016, sem efeitos extraordinários, já lucrou €73 milhões – contando com a mais valia na venda da US Floors o Lucro de 2016 já foi superior a €100 milhões).

4.4. Gráfico de Curto Prazo

Em 2017 a Oeneo está a valorizar 7,3% …

oeneo gráfico curto prazo

… enquanto que a Corticeira Amorim sobe 24%!

 

 

 

<a href="https://www.linkedin.com/in/cesar-borja/" target="_blank" rel="noopener">César Borja</a>

Licenciado em Economia pelo ISEG e investidor particular em ações desde 1998.
Concluiu a Pós-Graduação em Análise Financeira no ISEG, tendo obtido a certificação CEFA. Também passou no exame CFA Level I.  

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