Análise fundamental à Jerónimo Martins

1. Introdução

No e-mail de ontem, Vale a pena analisar as ações do PSI20?, defini o plano de analisar as 15 ações do PSI20 nas próximas 15 sessões de bolsa, começando pela mais “pesada”, a Jerónimo Martins…

Análise fundamental à Jerónimo Martins 1 - Borja On Stocks

…e prosseguindo até à mais “leve”, a Mota-Engil.

A Jerónimo Martins já foi analisada por 14 vezes no Borja on Stocks e já contribuiu para a valorização do TOP10 Lisboa – o portfolio público que reúne as 10 ações nacionais que considero mais atrativas – mas hoje quero começar de novo e procurar uma nova perspetiva.

2. Apresentação
2.1. Descrição da Empresa

Em Portugal a Jerónimo Martins é a dona da cadeia de supermercados Pingo Doce (em 51%, os restantes 49% pertencem à holandesa Ahold Delhaize) e da rede de cash and carry Recheio. O Pingo Doce tem 465 lojas e o Recheio 42.

Na Polónia a Jerónimo Martins detém a rede de supermercados Biedronka, com 3.250 lojas e a cadeia de para farmácias Hebe, com 291 lojas.

Na Colômbia a Jerónimo Martins tem 819 supermercados da insígnia Ara.

Em 2021 a Polónia foi o principal mercado da Jerónimo Martins, contribuindo com 69% das vendas:

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2.2. Principais Acionistas

Os herdeiros de Alexandre Soares dos Santos (falecido em 2019), controlam a maioria do capital da Jerónimo Martins, com 56,14% das ações:

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Os nove maiores acionistas seguintes são fundos de investimento mobiliário.

O Chairman e CEO é Pedro Manuel de Castro Soares dos Santos.

3. Contexto Histórico
3.1. Gráfico de Longo Prazo

A Jerónimo Martins entrou na Bolsa de Lisboa em 1989, porém eu só tenho o gráfico da cotação desde 1994:

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Apesar de terem existido alguns drawdowns dolorosos (especialmente o de 1999-2001), a tendência de longo prazo é inequivocamente ascendente.

Em janeiro de 1994 as ações estavam cotadas a 0,71 € e agora estão nos 22,36 €, o que confere um retorno médio anual de 13,1%, sem contar com o retorno dado pelos dividendos.

3.2. Evolução do N.º de Ações, Valor de Mercado e Enterprise Value

Desde 2004 que o n.º de ações emitidas pela Jerónimo Martins (JMT) permanece imutável em 628,4 milhões de ações:

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O valor de mercado atual é de 14.101 M€.

Para calcular o Enterprise Value (EV) devemos adicionar, ao valor de mercado, o valor da dívida líquida, os interesses minoritários e o valor de mercado das ações preferenciais (neste caso é zero, porque não há ações preferenciais) da JMT, em cada ano:

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O EV da Jerónimo Martins está nos 16.298 M€, o valor mais elevado de sempre.

3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

As vendas anuais da JMT cresceram dos 1.081 M€ em 1994 para os 24.022 M€ previstos este ano:

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Isso dá uma taxa média anual de crescimento de 11,7%.

O PSR oscilou entre o máximo de 1998 e o mínimo de 2002, sendo o seu valor médio de 0,5. Neste momento o PSR da JMT está nos 0,59, o que significa que a empresa está a valer 59% daquilo que vende num ano.

3.4. EBITDA e múltiplos do EBITDA

Os analistas que seguem a Jerónimo Martins esperam que esta atinja um EBITDA de 1.739 M€ em 2022:

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É interessante verificar que, apesar da cotação estar no máximo histórico, o múltiplo de valorização EV/EBITDA, nos 9,4, está abaixo da média histórica, que é 10.

3.5. Margens EBITDA, Operacional e Líquida

As retalhistas de bens alimentares são negócios de muito volume e pouca margem e a JMT não foge a essa regra:

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Tirando o descalabro de 1999-2022 e a alguma turbulência em 2020 por causa da pandemia, as margens da JMT têm sido estáveis, com a margem líquida a oscilar entre os 2 e os 4%, como é normal neste género de empresas.

Este ano espera-se uma margem EBITDA de 7,2%, uma margem operacional de 4% e uma margem líquida de 2,2%.

3.6. Resultado Líquido e Price to Earnings Ratio

Desde que, em 2003, a JMT regressou aos lucros, nunca mais teve prejuízos e decuplicou-os, dos 58 M€ para os 588 M€ esperados este ano:

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Historicamente a JMT costuma transacionar sempre a prémio face ao mercado em geral – provavelmente devido ao seu track record de crescimento – com o PER a oscilar, grosso modo, entre os 16 e os 26.

Neste momento e tendo em conta a estimativa de lucro para 2022, o PER está nos 24, mas os analistas mostram-se francamente otimistas para os próximos anos, pois esperam que o lucro aumente até aos 864 M€ em 2025.

Uma regra básica de avaliação de ações é comparar o PER com a taxa média anual de crescimento do lucro, que, entre 2015 (333 M€) e 2025 (864 M€), se espera que seja de 10%.

Se utilizarmos como base o ano de 2020, nos 312 M€, a taxa média anual de crescimento esperada já será de 22,6%, o que poderá justificar o PER de 24.

3.7. Evolução da Dívida Líquida

Entre 2016 e 2019 a JMT atingiu a posição invejável de ter uma dívida líquida negativa, isto é, ter uma posição de net cash, ou seja, mais dinheiro em caixa e equivalentes que dívida financeira:

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O que é que aconteceu em 2019 para a dívida líquida ter aquele disparo para mais de 2 B€?

Foi um efeito meramente contabilístico, com a introdução da IFRS16 as locações – ou seja, as rendas futuras dos contratos de arrendamento dos supermercados – passaram a contar como dívida financeira.

Não contando com essas locações, a 30 de junho de 2022 a JMT exibia uma posição de net cash de 593 M€, ou seja, uma dívida líquida de -593 M€.

4. Perspetivas

O venerável Alexandre Soares dos Santos – paz à sua alma – costumava dizer que a Jerónimo Martins, quando entrava num mercado novo, estava preparada para estar a perder dinheiro durante 8 anos.

E foi o que aconteceu na Colômbia, pois iniciaram lá a operação em 2013 e só em 2021 é que a Ara começou a dar lucros marginais, mais visíveis agora no semestre de 2022, com o EBITDA dessa unidade a passar de 6 M€ para 25 M€, contribuindo com 19 M€ para o aumento do EBITDA da JMT como um todo:

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A Ara deixou de ser uma âncora e passou a ser uma catapulta de crescimento, pois, é notável, no 1º semestre de 2022 já contribuiu mais para o aumento do EBITDA da JMT que o Pingo Doce e o Recheio juntos.

Há que tirar o chapéu à gestão da JMT, que com mais esta “promessa” cumprida acumulou ainda mais capital de confiança junto dos investidores.

Claro que a maior parte do crescimento continua a vir das operações na Polónia (Biedronka e Hebe), que neste semestre beneficiaram do afluxo de cerca de 4 milhões de novos consumidores oriundos da vizinha Ucrânia, que como todos sabemos é um palco de guerra.

Ninguém sabe quanto mais tempo a guerra vai durar, temos esperança que termine depressa e que os ucranianos possam voltar a casa para reconstruir o seu país, necessariamente com muita ajuda de outros países, incluindo Portugal.

A Jerónimo Martins tem fundamentais de muita qualidade e um histórico de forte crescimento e é também por isso que normalmente transaciona com múltiplos de valorização superiores às suas congéneres europeias:

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Os investidores estão a pagar mais do dobro pelos lucros da JMT do que das outras empresas de distribuição alimentar europeias e algumas dessas outras empresas, nomeadamente a Sonae e a Ahold Delhaize, que são as que conheço melhor, também têm track records, especialmente nos últimos anos, bastante razoáveis.

A JMT é uma das mais belas blue chips da nossa praça e deverá ser comprada sempre que vem abaixo (ali no PER em torno de 16 seria o ideal), mas aos preços atuais considero que está fully valued, o que não quer dizer que não possa continuar a valorizar, não tanto devido a uma ainda maior expansão dos múltiplos, mas porque os resultados, em termos de Vendas, EBITDA, Operacional e Líquido, devem continuar a aumentar.

É perfeitamente possível a JMT manter um PER em torno de 25 ao mesmo tempo que o EPS se expande dos 0,74 € de 2021, para os 1,6 € esperados em 2026:

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Se efetivamente a JMT lucrar 1,6 € por ação em 2026 e o PER for 25, a cotação será de 40 €, o que em relação à cotação atual, nos 22,52 €…

Análise fundamental à Jerónimo Martins 15 - Borja On Stocks

…representaria um retorno médio anual de 15,4%, sem contar com os dividendos, o que seria ótimo.

Os riscos seriam de dois tipos:

– A JMT pode não crescer tanto quanto esperado;

– Os múltiplos de valorização, por serem muito acima da média da indústria, podem contrair-se.

Detesto ter uma posição neutra numa ação, mas neste caso, balanceando a oportunidade e os riscos, é a única que posso ter em relação à JMT.

5. Conclusão

Estou neutro na JMT.

Espero continuar a acompanhar e analisar os desenvolvimentos durante muitos anos e décadas.

Disclaimer

Esta publicação é para efeitos meramente informativos e educacionais e não deverá ser entendida como uma recomendação para comprar ou vender ações.

Se entender esta publicação como uma recomendação, tenha em conta que ela é generalista e poderá não ser adequada ao seu perfil de risco, que é único. A sua situação financeira individual não foi tida em consideração pelo Autor da análise, que desconhece o perfil de risco e objetivos de cada um Subscritores do Borja on Stocks.

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