Summit Midstream Partners por 13% do Capital Próprio

Esta é uma das empresas mais difíceis que já analisei aqui no BoS, não só pela complexidade financeira (tive de ler muita informação e relatórios publicados na SEC) como pela complexidade das operações da empresa (sobre as quais eu não escrevi muito). Agradeço ao camposmsb a sugestão.

Apresentação

A Summit Midstream Partners, LP é uma partnership focada no desenvolvimento de infraestruturas de energia (prospecção e distribuição de gás natural, petróleo e água) estrategicamente localizadas em bacias de recursos não convencionais, principalmente em formações de xisto, nos Estados Unidos.

Os seus activos de infraestrutura de energia estão segmentados em duas categorias:

  • Core Focus Areas – áreas de produção principais com expectativa de maior crescimento a longo prazo. No curto prazo, a empresa espera concentrar a maioria dos investimentos nestas áreas.
  • Legacy Areas – bacias de produção maduras e em declínio com uma menor expectativa de crescimento de longo prazo, em comparação com as áreas core focus, uma vez que clientes exigem que os preços das commodities estejam mais altos para que possam apoiar as actividades de perfuração e conclusão nessas bacias. A empresa espera continuar a diminuir os investimentos de capital de curto prazo nessas áreas.

Verifica-se essa tendência de investimento:

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Os seus serviços de colecta, processamento e transporte são os que mais Receita geram:

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Os segmentos estão representados pelas bacias geológicas localizadas nos EUA; são extremamente difíceis de avaliar:

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Principais Accionistas

Não confundam! A controladora (Summit Midstream Partners, LLC)…

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… não é a Summit Midstream Partners, LP (que estamos aqui a analisar), mas a empresa-mãe:

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Para conhecer profundamente a empresa, seria necessário analisar bem as contas de todas estas subsidiárias e associadas. Muito difícil!

Gráfico de Longo Prazo

Desde o máximo em 2014, a cotação caiu aproximadamente 99%:

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Evolução do Número de Acções e Valor de Mercado

É certo que a emissão de capital fez duplicar o número de acções, mas a Capitalização Bolsista caiu 96%, desde o máximo em 2014:

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À cotação actual de $1,06, o Market Cap da Summit Midstream Partners é de $100 milhões.

Informação Financeira

A Receita começou a cair a partir de 2018, mas até lá subiu bastante…

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… e teve um forte prejuízo em 2019, no valor de $370 milhões:

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Isto é relevante! Esse prejuízo foi fortemente influenciado pelas perdas por imparidade em duas associadas, isto é, empresas sobre as quais a Summit Midstream exerce influência significativa – ou seja, sobre as quais detém uma participação superior a 20%, mas inferior a 50% – sendo, por isso, aplicado o método da equivalência patrimonial na consolidação de contas, no qual o investimento é inicialmente reconhecido pelo custo e posteriormente ajustado em função das alterações patrimoniais. Ora, neste caso, essas alterações não implicaram saídas de dinheiro, mas apenas um ajustamento do registo contabilístico, nomeadamente o registo das imparidades…

Includes (i) an impairment of our equity method investment in OGC of $329.7 million and an impairment in OCC of $6.3 million in 2019 and (ii) our 40% share, or $5.7 million and $1.4 million in asset impairments recognized by Ohio Gathering in December 2018 and 2017. In addition, 2018 includes our 40% share, or $2.0 million, of an estimated legal contingency. See Note 8 to the consolidated financial statements.

… tendo o fluxo de caixa operacional continuado positivo, registando um cash in flow de $182 milhões:

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A nota 8 das Demonstrações Financeiras do Relatório e Contas anual de 2019 apenas diz que a empresa-mãe identificou “certos eventos” (seja lá o que isso for) na empresa-filha que desencadearam a identificação da imparidade…

In December 2019, we identified certain triggering events which indicated that our equity method investment in Ohio Gathering could be impaired.

… no Balanço da Summit Midstream. Esses “certain triggering events” são um pouco estranhos (no mínimo)! Mas é possível que este prejuízo tenha provocado uma reacção exagerada do mercado na avaliação da empresa em Bolsa, que está com um Price-to-Book de apenas 0,13x (já esteve a 1,65x) e que distribuiu generosos dividendos:

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Um dos maiores problemas do Balanço é o crescimento da dívida de longo prazo, que em 3 anos subiu quase meio billion, sendo actualmente de $1.491,7 M…

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… estando relacionada com a sucessiva emissão de instrumentos de dívida…

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… que serviram para financiar os seus investimentos.

Conclusão

Eu gosto deste tipo de empresas, mas com algumas diferenças: com pouca dívida e a comprar de acções próprias. Esses dois elementos não se verificam. No último trimestre, a Receita caiu um pouco, mas a empresa conseguiu voltar aos lucros. O problema é o seguinte: os investidores que financiaram a empresa comprando Serie A Preferred Units (“acções preferenciais”), estão a sugar os lucros…

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… dando prejuízos à empresa. Já agora, estes títulos vão ser convertidos em common units (“acções ordinárias”)…

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…diluindo ainda mais o capital da empresa. “Units” é o termo jurídico aplicado às “acções” das partnerships. Não sei como é que os analistas que seguem a empresa esperam uma diminuição do número de acções:

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Eu penso o contrário; com o tamanho do valor da dívida de longo prazo, não vejo como o número de acções possa diminuir. Será que os traders pensaram nisso? Se os analistas estiverem certos, os traders podem facilmente levar a cotação a subir rapidamente 100% ou 200%, como tem acontecido nos últimos meses…

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… pois a empresa está muito desvalorizada, com um Capital Próprio superior a $800 milhões.

É muito difícil analisar esta empresa, mas nos relatórios que li (que foram bastantes) não encontrei catalisadores que possam justificar o investimento de longo prazo, a não ser a tímida guidance para 2020…

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… com um capex equivalente a metade do Market Cap, desalavancagem financeira e avaliação de venda de activos e joint ventures (e mais imparidades?). Por enquanto, só vejo um caminho: para baixo, a cair (no longo prazo).

No entanto, não deixa de ser uma oportunidade (de curto prazo) a estudar por aqueles que se interessam por situações de deep value investing, não ignorando a necessidade de uma larga diversificação de activos – don’t put all your eggs in one basket.

Por decisão pessoal, o autor do texto não escreve segundo o novo Acordo Ortográfico

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