O negócio específico da Matson

1. Contexto

Pelo meio de toda a especulação existente em torno da GME, da AMC e agora sobre a prata, nós continuamos a analisar as empresas da indústria de transporte marítimo de carga.

Nota: o Artur produziu esta análise na passada quinta-feira, dia 4 de fevereiro

As duas empresas mais valiosas da nossa lista são a Kirby e a Atlas Corp, sendo que a primeira está por $3.050 M e a segunda por $2.770 M.

A terceira mais valiosa é a Matson que está por $2.580 M e é essa que irei analisar hoje.

2. Apresentação

A frota da Matson é composta por apenas 22 porta-contentores com uma capacidade máxima de carga na ordem dos 38.400 TEU. Interessante o facto de a Costamare ter uma capacidade de carga total de 529.000 TEU e a Danaos de 404.000 TEU, sendo que a primeira está por $1.010 M e a segunda por $538 M.

A diferença é que a Danaos e a Costamare são proprietárias dos navios, mas não são as operadoras, enquanto a Matson é operadora. O negócio divide-se em 2 segmentos: transporte marítimo e logística, sendo que o primeiro representou 78% das vendas  nos primeiros nove meses de 2020 e o segundo representou 22%. São mais ou menos estas as percentagens ao longo dos últimos 3 anos.

As rotas dos navios podem ser consultadas na apresentação:

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Como podemos observar, a Matson faz a ligação entre vários pontos ao longo da costa dos Estados Unidos e faz a ligação entre o continente e o estado do Havai:

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2.1 Acionistas

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É das poucas vezes que não temos nenhum insider na lista dos 10 maiores acionistas.

3. Contexto Histórico

A Matson apresenta 10-K´s e 10-Q´s desde 1995. Os relatórios podem ser consultados aqui.

Até 2011 a Matson era uma subsidiária da Alexander and Baldwin que também é cotada. O valor de mercado é de $1.120 M. Opera no estado do Havai no segmento da agricultura e do imobiliário.

3.1 Gráfico de Longo Prazo

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Não esquecer que o gráfico até 2012 é o da Alexander and Baldwin.

O gráfico da Matson é “uma espécie rara”. Se não me engano, apenas a Kirby e a CAI possuem gráficos ascendentes de longo prazo. Na segunda década de 2000 o gráfico parece uma linha vertical, tal como em 2016, porém entre novembro de 2016 e Agosto de 2017 o título desvalorizou 57%!

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O máximo absoluto foi renovado em 2021 e desde então a cotação desceu cerca de 10%.

3.2 Valor de Mercado e Número de Ações

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O número de ações emitidas é estável e o dividendo tem sido pago todos os anos, embora com avanços e recuos:

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A yield média dos últimos 5 anos é de 2,2% e a yield média desde 2012 é 2,4%. À cotação atual, a Matson aparenta estar sobreavaliada tendo em conta a yield dos últimos 5 e 8 anos.

Tendo em conta a yield média, o preço deveria rondar os $40,5.

Não esquecer de verificar sempre o payout ratio

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A gestão apenas se excedeu em 2009 e 2011, sendo que ambos os casos aconteceram antes da separação da Alexander and Baldwin. A gestão não distribui mais de 50% do EPS. Daqui já conseguimos retirar que a empresa foi lucrativa em todos os períodos.

3.3 Top Line

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O CAGR histórico das vendas é de 3,92%, o CAGR dos últimos 10 anos apanha precisamente um fundo e um topo e é de 4,66% e dos últimos 5 anos é de 5,15%.

O PSR20 é 1,1 e a média dos últimos 5 anos é de 0,8.

Em termos comparativos, os navios da Danaos possuem uma capacidade de carga total de 404.000 e as vendas de 2020 apontadas pelos analistas são de $447 M, enquanto a capacidade de carga da Matson é de 38.400 TEU e o segmento do transporte gerou $1.666 M de vendas em 2019.

3.4 Bottom Line

Já sabemos que a Matson apresentou lucros ao longo de todos os anos analisados:

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O lucro excecional de 2017 está ligado a subsídios. Nesse ano o resultado operacional tinha sido de $149 M (em linha com os resultados de 2016, porém 24% abaixo do resultado de 2015). Sem contar com essa rúbrica excecional o lucro seria uns $90 M e o PER seria 14.

Fazendo os devidos ajustes, o PER médio dos últimos 5 anos é 15, o PER20 é 14 e o PER22 é 15.

3.5 Balanço

No último 10-Q, datado a novembro de 2020, o cash disponível era de $12,7 M, a dívida corrente era de $53 M e a dívida não corrente era de $942,8 M. Estamos aqui perante um problema de liquidez. O total dos ativos correntes é de $290 M e o total dos passivos correntes é de $454 M! Convém verificar esta situação:

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Ai, ai, esta situação não tem precedentes e começou a agravar-se em junho de 2019.

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Em termos não correntes, a situação está controlada, mas gostaria de saber o que foi feito entre 2018 e 2019 para a dívida aumentar $365 M e como foi feito o pagamento ao longo de 2020.

Entre 2018 e 2019 os leasings começaram a ser reconhecidos e aquele salto entre 2018 e 2019 engloba o reconhecimento de $198 M de leasings.

O pagamento da dívida foi possível porque a Matson cortou nos gastos referentes aos investimentos. Ao longo dos primeiros nove meses de 2020 os gastos foram de $96 M, enquanto que em 2019 tinham sido de $168 M. O resultado líquido também ajudou, o somatório de 2020 foi de $108 M.

Ao longo dos últimos 4 anos o Capex foi de $1.198 M e os navios estão avaliados em $1.614 M, pelo que considero que aquela situação referente à liquidez irá ser ultrapassada.

As dívidas têm as seguintes maturidades:

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Taxas bastante apelativas e o pagamento mais pesado está marcado para junho de 2022. É provável que a dívida seja parcialmente paga e refinanciada.

4. Conclusão

Sabiam que os bens que são transportados entre portos dos EUA são regulados através do Jones Act?

O fim do Jones Act é o primeiro risco mencionado pela gestão:

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O Jones Act obriga a que o transporte de mercadorias pelos portos dos Estados Unidos seja feito por navios construídos nos Estados Unidos e operados por empresas em que mais de 75% do capital é norte-americano. É o caso da Matson, que opera ao abrigo desta Lei. Caso fosse revogada, traria muita concorrência estrangeira ao seu negócio.

O Jones Act fornece proteção à Matson, mas também encerra um risco…

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…que tem a ver com quem detém as ações que são livremente negociadas no mercado. Se os investidores estrangeiros conseguissem deter mais de 25% do capital, esta deixaria de estar protegida pelo Jones Act e poderia ficar impedida de transportar carga entre portos americanos e os seus navios poderiam mesmo ser nacionalizados.

Mas, pelo que podemos ver, a estrutura acionista…

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…está completamente dominada pelos fundos norte-americanos e seria muitíssimo difícil aos estrangeiros adquirirem 25% do capital, até porque não têm qualquer incentivo para isso. Estariam a comprar um ativo que, pela sua presença na estrutura acionista, perderia valor de forma dramática.

A Matson opera num nicho de mercado muito específico, limitado e protegido.

Enquanto o Jones Act existir duvido seriamente que a Matson alguma vez declare falência, mas caso alguém levante a questão de pôr fim ao Jones Act será muito pernicioso para a Matson, por causa da entrada provável de concorrentes estrangeiros com preços mais competitivos.

Neste momento considero que a Matson está cara. Por volta dos $40 – $42 por ação estaria corretamente avaliada e abaixo dos $30 poderia ser interessante para o investidor ativo.

Em relação à pergunta que coloquei no teaser: “Com apenas 22 porta-contentores, a Matson está avaliada acima da Danaos e da Costamare. Alguma ideia porque será?”

A resposta é: “porque opera num mercado protegido, sem concorrência externa e por isso com preços e margens mais elevados”.

Nota do César: é muito importante a distinção que o Artur fez no início desta análise, quando referiu o seguinte:

A diferença é que a Danaos e a Costamare são proprietárias dos navios, mas não são as operadoras, enquanto a Matson é operadora.

Significa que a Danaos e a Costamare alugam navios às operadoras, ou carriers, que também têm os seus próprios navios (embora poucos). As carriers (como a Matson, que não é o melhor exemplo, porque os seus navios têm de ser norte-americanos) têm receitas e lucros mais estáveis e só recorrem ao aluguer de navios quando a procura excede a oferta que têm – o que acontece quase sempre, mas as necessidades vão variando. É por causa deste “detalhe” que as donas de navios têm fundamentais tão instáveis e é por isso também que não podemos esperar que a Danaos venha a transacionar com um PER de 15 ou 20. Mas 6 a 10 parece-me ajustado e ainda hoje comentei a Danaos.

 

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