A candidata ao TOP10 Tenbagger que hoje analiso é a Container Store Group (TCS).
Fundada em 1978 no Texas, a empresa é uma retalhista especializada e líder em soluções de organização, concepção e produção de espaços personalizados e serviços domésticos nos EUA. Fornecem soluções criativas e personalizáveis de armazenamento e organização.
Falamos de mobília, caixas e recipientes que melhoram a organização e otimizam o espaço como os das imagens seguintes:
Parece ser o sonho de quem tem a “mania” das arrumações ou de quem tem pouco espaço e pretende usá-lo da forma mais eficiente possível.
Deixo um pequeno vídeo que mostra como são as lojas e os produtos que a empresa vende:
As receitas da TCS provêm de 2 segmentos:
The Container Store: consiste nas 97 lojas de retalho distribuídas por 34 estados dos EUA e nas vendas online. Além das vendas em loja e online, têm também especialistas que vão até casa dos clientes prestar serviço personalizado, tirar medidas e aconselhar os produtos mais adequados.
Este segmento considera ainda a fábrica onde são produzidas as mobílias, as caixas e demais recipientes de organização e no ano fiscal de 2022 – de Abril de 2022 a Março de 2023 – foi responsável por 95% das vendas.
Elfa: A Elfa International é uma subsidiária sueca, detida a 100% pela TCS. Esta empresa projeta e fabrica sistemas de prateleiras e gavetas deslizantes. Foi fundada em 1948, tem duas fábricas na Suécia e uma na Polónia. A TCS começou a vender produtos da Elfa desde a sua fundação e adquiriu-a em 1999.
A Elfa vende para cerca de 30 países mas, como a TCS é o distribuidor exclusivo dos seus produtos, os EUA são responsáveis por 56% das vendas deste segmento. Este segmento é responsável por apenas 5% das vendas totais da empresa.
A empresa realizou o seu IPO em 2013.
1. Gestão Acionista
Os principais acionistas da TCS são os seguintes:
O fundo Leonard Green é o maior acionista com quase 30% do capital. Temos apenas fundos nos 9 maiores acionistas. O 10º maior acionista, Satish Malhotra é o atual Presidente e CEO desde Fevereiro de 2021.
Não há skin in the game relevante mas no início de Agosto, após a apresentação dos resultados do 1Q2023 – que vai de Abril a Junho – a cotação caiu 27% e o board aproveitou para comprar.
- Satish Malhotra (CEO) comprou 29.151 ações (cerca de $76 K)
- Robert Jordan (Diretor) comprou 10.000 ações (cerca de $26 K)
- Jeffrey Miller (CFO) comprou 3.860 ações (cerca de $10 K)
- Dhritiman Saha (COO) comprou 5.000 ações (cerca de $12,7 K)
Não são propriamente valores relevantes no contexto da empresa, que vale $118 M, mas demonstram que o board considera o preço atual atrativo e tenta passar cá para fora uma mensagem de confiança.
2. Balanço Saudável
A 1 de Julho de 2023 a Container Store Group tinha $12 M em cash e uma dívida financeira de $185 M, pelo que tem uma posição de net debt de $173 M.
A evolução da dívida líquida foi a seguinte:
Se considerarmos a estimativa do EBITDA para o ano fiscal de 2023 de $62 M temos um net debt to EBITDA de 2,8 que pode considerar-se controlado.
No final do ano fiscal de 2022, em Abril de 2023, a maturidade da dívida era a seguinte:
No ano fiscal de 2025 a empresa terá de renegociar a sua dívida pois não vejo forma de a conseguir pagar com os seus resultados operacionais.
3. Barreiras à Entrada
Os produtos da TCS, embora personalizáveis e feitos por medida, concorrem com as caixas e recipientes que se podem comprar nos hipermercados e nas lojas do chinês.
Quanto à mobília que fabricam, embora detenham uma subsidiária sueca e isso dê algum sex appeal, não devem ter qualquer vantagem competitiva ao concorrerem com a IKEA e com outras empresas que fabricam móveis e operam num mercado extremamente competitivo.
4. Possibilidade de Margens Gordas
Quando li que a gestão considera que os seus produtos são feitos com madeira premium pensei também em margens premium e lembrei-me da RH que está no TOP20 Small Caps US.
Ao ver o vídeo que publiquei na apresentação da empresa também notei que as lojas procuravam cativar um certo ambiente premium.
Mas depois de olhar para o gráfico das margens históricas vi que as duas empresas estão em campeonatos completamente diferentes.
As margens até estavam em ligeira expansão mas os resultados do 4Q22 e o 1Q23 foram muito maus e levaram as margens para terreno negativo.
No 4Q22, de Janeiro a Março de 2023, a empresa reportou um prejuízo de $189,2 M devido a uma imparidade do goodwill de $197,7 M. É um efeito non-cash mas acabou por contribuir para um resultado líquido negativo de $159 M no total do ano fiscal de 2022 e acabar com a consistência de margens positivas.
Sem esta imparidade o resultado líquido teria sido de $8,5 M e dava uma finíssima margem líquida de 0,8%.
De qualquer forma não me parece que exista a possibilidade de margens gordas pois, como expliquei no ponto 3, a empresa atua num mercado com bastante concorrência.
5. Grande Mercado Potencial
Não consegui encontrar informações sobre o tamanho do mercado de caixas e recipientes para organização e arrumos, mas como se tratam de produtos de consumo discricionário, podemos assumir que o consumo destes produtos tende a crescer na mesma medida em que cresce o rendimento disponível dos consumidores.
Já relativamente ao mercado de mobiliário doméstico, segundo este artigo, era de $677 B em 2022 e espera-se que cresça a uma taxa média anual de 5,9% até 2030. Mas como vimos na introdução da análise, o segmento Elfa, que produz mobiliário, é responsável por apenas 5% das receitas totais.
No segundo semestre do ano fiscal de 2023 planeiam abrir 6 novas lojas e têm como objetivo de longo prazo atingir os $2 B de receitas.
6. Não Queremos Dividendos
A empresa nunca pagou dividendos. De acordo com a gestão, as operações de expansão do negócio necessitam de financiamento, portanto não é expectável que paguem dividendos.
7. Baixos Múltiplos de Valorização
Como vimos no ponto 4, houve um efeito non-cash a influenciar significativamente os resultados do ano fiscal de 2022 e acabou por ter repercussões nalguns múltiplos de valorização.
Além disso, a trajetória ascendente das vendas foi interrompida:
Entre 2010 e 2021 as receitas cresceram à taxa média anual de 6,1%. Com o aumento da inflação e a diminuição do poder de compra, é natural que haja menos procura pelos produtos vendidos pela TCS.
O PSR está no seu mínimo histórico, o que denota subavaliação se considerarmos este múltiplo isoladamente.
O EBITDA foi para terreno negativo devido às imparidades de goodwill já mencionadas:
Os analistas estimam um EBITDA de $62 M no ano fiscal de 2023 e de $92 M no ano fiscal de 2026 que são valores ainda inferiores aos obtidos nos anos fiscais de 2020 e 2021.
Já o resultado líquido nunca foi nada de espetacular mas estava numa série de anos positivos até haver a hecatombe que foram os resultados do ano fiscal de 2022:
No 1Q23, que vai de Abril a Julho de 2023, a empresa reportou um resultado líquido negativo de $11,8 M e os analistas apontam para um lucro marginal de $1,5 M no total do ano fiscal de 23. Neste contexto, o PER perde relevância.
Em suma, os múltiplos estão comprimidos sobretudo porque as vendas diminuíram e foi reportado um prejuízo significativo no último ano fiscal.
As estimativas dos analistas para os próximos 3 anos são as seguintes:
Espera-se que as vendas do ano fiscal de 2023 – que termina em Março de 2024 – diminuam cerca de 16% face ao ano fiscal anterior e que depois recuperem dos $878 M para os $1044 M no ano fiscal de 2025 que dá uma CAGR de 15% em 2 anos.
Também se espera que o EBITDA e o resultado líquido tenham recuperações significativas mas ainda assim que permaneçam abaixo dos valores de 2020 e 2021 que foram excecionais.
8. Preferência pelas Pequenas
Considerando as 51,4 milhões de ações, à cotação de $2,3 temos uma capitalização bolsista de $118 M.
A Container Store Group é uma empresa pequena à escala da bolsa.
9. Já foi uma Tenbagger?
Sim, foi uma corona tenbagger entre o mínimo de $1,8 e o máximo relativo de $19,31:
A cotação praticamente voltou aos mínimos do corona-crash. Será que a história se vai repetir? As condições do mercado durante a pandemia foram extraordinárias e não deverão repetir-se, pelo menos não com a mesma rapidez.
10. Estamos num Bear Market?
O mercado tem vindo a apresentar uma tendência lateral e continuam a existir imensas oportunidades e empresas subavaliadas.
Embora não seja de todo correto afirmar que estamos num bull market, os principais índices de referência estão mais próximos do máximo histórico do que do mínimo relativo de 1 ano.
11. Conclusão
Inicialmente ainda achei que a Container Store Group tinha um daqueles negócios aborrecidos que agradam ao Peter Lynch. Mas uma retalhista a atuar num mercado concorrencial e sem vantagens competitivas nem produtos diferenciadores, certamente que não passaria no seu crivo.
Se colocarmos as coisas em perspectiva e considerando que se concretizam as estimativas dos analistas para o ano fiscal de 2023, temos vendas próximas às obtidas no ano fiscal de 2019. Nesse ano a capitalização bolsista era de $424 M, cerca de 3,6 vezes a atual e a dívida líquida era 54% superior à atual.
A TCS desvalorizou quase 50% desde o início do ano e os múltiplos estão comprimidos.
Como referi no ponto 9, as condições que levaram a cotação da TCS a subir 10 bags foram extraordinárias. Acredito que a TCS consiga recuperar, mas não me parece ter capacidade para ser uma tenbagger a partir do ponto atual.
