As notas legais da FiscalNote

Introdução do César

Já estamos à procura de candidatas para a 9ª vaga do TOP10 Tenbagger.

O SabinoM sugeriu a FiscalNote Holdings.

Mandatei o Artur para a analisar e farei um comentário no final.

Análise do Artur

Caros Subscritores,

O problema do acesso à informação tem sido resolvido ao longo das últimas décadas. Porém, existe agora um novo problema – como ter acesso a informação de qualidade?

Hoje analisaremos a FiscalNote Holdings que presta um serviço específico e de qualidade e que necessita de uma contínua atualização.

Fiscalnote

Em 2013 os três fundadores perceberam que o mundo estava a ficar cada vez mais complexo e que a política iria ter cada vez maior impacto no dia a dia de todos nós e aparentemente tinham razão. Atualmente as empresas têm departamentos inteiros para resolver as constantes questões legais que surgem e que se têm tornado cada vez mais complexas.

A proposta de valor da FiscalNote consiste em ajudar os clientes a gerir a complexidade regulamentar, geopolítica e macroeconómica.

Em seguida deixo um exemplo da última apresentação:

O produto oferecido é uma base de dados com a legislação de 80 países que é processada com recurso à inteligência artificial (machine learning e natural language processing). Posteriormente são formuladas respostas concretas e simples às questões colocadas:

Para além do terminal desenvolvido, também estão disponíveis plugins para o ChatGPT, p.e..

O CEO diz que o programa é como se fosse o Terminal Bloomberg, mas que em vez de trabalhar com números, trabalha com as leis.

O mercado potencial aumenta cada vez que um novo setor começa a ser regulamentado:

A FiscalNote já tem mais de 5000 clientes…

…sendo que o próprio governo é um cliente de peso (para mim é caricato o facto dos próprios governos serem clientes, já que são eles que criam as leis).

Aparentemente o preço tem de ser orçamentado conforme as necessidades e a dimensão dos clientes, não existindo uma subscrição base. Segundo os exemplos na apresentação, diria que o preço da subscrição anual pode variar entre os $50 K e os ~$2,5 M.

Um dos primeiros investidores na companhia foi o bilionário Mark Cuban, nos finais de 2013.

Contexto Histórico

A Fiscalnote entrou na bolsa através de uma SPAC em meados de 2022…

…e a evolução da cotação tem sido a seguinte:

Mais adiante iremos perceber se estamos perante um flop ou apenas perante uma empresa que entrou no mercado sobrevalorizada.

Todos os relatórios trimestrais e anuais publicados no site da SEC podem ser consultados aqui.

Principais acionistas

Os principais acionistas das ações classe A são os seguintes:

Na primeira posição temos a Maso Capital Partners que é um hedge fund com sede em Hong Kong e registado nas ilhas Cayman. Na segunda posição contamos com Keith Nilsson que é diretor da empresa desde 2014 e que no passado esteve na Yahoo!, Tim Hwang é o CEO da FiscalNote e Conrad Yiu é diretor desde 2020. Paralelamente é cofundador e partner na AS1 Growth Partners – um multi-family investment office.

As ações classe B são detidas pelos fundadores Tim Hwang e Gerald Yao, pelo que o poder de decisão continua nas mãos dos mesmos.

Valor de Mercado e Número de Ações

A estrutura de capital é complexa e conta com ações classe A, classe B e com warrants para aquisição de ações classe A ao preço de $11,50.

A setembro de 2023 havia 120,9 milhões de ações classe A e 8,3 milhões de ações classe B. Cada ação classe A dá direito a 1 voto e cada ação classe B dá direito a 25 votos.

Também existem 2 tipos de warrants. 8,75 milhões em mercado e 7 milhões fora do mercado que no total podem aumentar a quantidade de ações emitidas em 24,75 milhões até 29 de julho de 2027.

Considerando os 129,2 milhões de ações emitidas e a cotação de $1,42, obtemos um valor de mercado de $184 M:

Entretanto a cotação subiu para $1,69 e o valor de mercado para $220 M

Não existe nenhuma política de recompra de ações ou de pagamento de dividendos.

Top Line

A FiscalNote tem um modelo de negócio muito apreciado pelo César, o modelo por subscrição que permite um fluxo de entradas mais estável e regular.

A evolução trimestral das vendas mostra uma tendência crecente, com algum abrandamento no crescimento…

…mas que continua a manter-se na ordem dos 4% por trimestre.

Acredito que os investidores esperavam taxas de crescimento mais elevadas nesta fase inicial. Ainda assim, estamos perante uma empresa que tem vendas em crescimento e cuja cotação já conta com um drawdown de ~86%, tendo efetivamente chegado aos -92,6%.

Nos primeiros 9 meses de 2023, o Governo Federal dos EUA gerou 15% do volume total da receita (em 2022 o peso era de 18%). Habitualmente os governos são os clientes que mais demoram a pagar e nos recebimentos de clientes a Fiscalnote menciona que existe um cliente responsável por mais de 10% desta rúbrica. Acredito que se trate do Governo Federal.

Bottom Line

Acontece que a companhia ainda é deficitária e com $34 M de vendas no último trimestre, o prejuízo foi de $14,5 M:

A FiscalNote tem um comportamento idêntico às outras empresas tecnológicas e tem distribuído stock based compensations:

Esta compensação é necessária para atrair e manter o talento na empresa, mas efetivamente faz parte dos custos que aumentam o prejuízo. Habitualmente estes custos são reconhecidos na rubrica General and administrative, sendo esta a que mais peso teve nos primeiros nove meses de 2023: ~49,6% das vendas do período. Em seguida temos os custos com a publicidade que ascendem aos 35,8%.

Tendo em conta a capacidade de retenção de clientes, a Fiscalnote não parece ser daquelas companhias que “precisa de pagar para vender”.

Em termos de EBITDA já foi possível inverter os resultados no terceiro trimestre de 2023…

…sendo que inicialmente a gestão esperava alcançar um EBITDA positivo apenas no quarto trimestre.

A diferença entre o EBITDA e o resultado líquido está nos $8 M de depreciações e amortizações, e nos $8 M de custos com juros.

O défice acumulado desde setembro de 2021, no que diz respeito aos resultados líquidos, é de $332 M, enquanto o défice EBITDA acumulado é de $136 M.

Os fluxos de caixa operacionais ainda continuam a ser negativos…

…e os mesmos mostram que de momento a atividade é sustentada pela dívida financeira.

Balanço

O balanço conta com $16,5 M em cash, $7,3 M em investimentos de curto prazo e com uma dívida financeira não corrente de $213 M.

A dívida líquida é de $189,2 M e o EBITDA dos últimos 12 meses é negativo, pelo que não é possível calcular o net debt to EBITDA.

A dívida financeira é constituída por várias linhas de crédito, sendo a principal de $150 M que deverá começar a ser abatida em agosto de 2025 e totalmente liquidada em julho de 2027.

Do lado do ativo temos $206 M em goodwill, $57 M de customer relationships, $19 M em bases de dados e ainda $23 M de outros ativos intangíveis.

Não sei o quão “reais” são estes ativos, mas a dívida financeira é bem real. Atualmente a dívida líquida é superior às vendas e ao valor de mercado.

Para além dos meios financeiros próprios, a companhia tem uma linha de crédito aprovada e não utilizada no valor de $94 M (mencionado na apresentação dos resultados do terceiro trimestre, mas aparentemente existem algumas condições para que este valor seja mobilizado).

Múltiplos

Tendo em conta que ainda estamos perante uma companhia deficitária, poucos são os múltiplos que podemos utilizar. Sabendo de antemão que o drawdown está nos 86%, pelo que seria de esperar uma forte correção no PSR:

A evolução do PSR mostra como evoluiu a confiança dos investidores no crescimento das vendas da empresa. Podemos afirmar que houve uma grande sobrevalorização no momento do IPO.

Perspetivas

A gestão conta fechar o ano com $132 M – $133 M de vendas e com um EBITDA ajustado na ordem dos -$8 M. O segmento das vendas não recorrentes está a ter um desenvolvimento abaixo das estimativas inicialmente traçadas, o que por sua vez prejudica a evolução global das vendas.

A divisão nos primeiros nove meses de 2023 foi a seguinte:

As estimativas dos analistas para os próximos anos são:

As estimativas dos analistas para o EBITDA agregado dos próximos três anos apontam para os $26 M, mas em termos de resultados líquidos reportados, o expectável é um prejuízo acumulado de $218,5 M.

Aos $26 M de EBITDA positivos ainda temos de retirar $91,6 M de custos com a dívida, o que já dará um prejuízo acumulado na ordem dos $65,6 M que terá de ser financiado de alguma forma.

Conclusão

Na minha perspetiva, a FiscalNote é uma boa candidata para uma OPA porque tem um produto para o qual existe e continuará a existir procura, tem um forte know-how na área e um produto final desenvolvido.

O problema é que a estrutura de custos é superior às vendas que empresa tem conseguido gerar. Eventualmente, com o crescimento da receita, a situação poderá inverter, mas o que acontecerá primeiro?

  • A FiscalNote passará a ser lucrativa ou a liquidez acabará?

Diria que a cotação não deverá cair abaixo do $1 num futuro próximo, já que se trata de uma empresa em crescimento e com liquidez suficiente para aguentar os próximos trimestres.

Apesar da utilidade do produto e da aceitação existente no mercado, o modelo de negócio ainda não provou ser rentável.

A curto prazo uma valorização é possível à boleia das boas notícias (EBITDA positivo e vendas em crescimento), mas a médio prazo haverá necessidade de refinanciar a dívida financeira e não posso garantir que até essa data o modelo de negócio prove ser lucrativo ao nível de bottom line.

Comentário do César

A FiscalNote tem uma combinação perigosa:

A – Uma dívida líquida de cerca de $190 M

B – Expetativa de prejuízos acumulados de $222 M nos anos de 2023 – 25

Depois as ações de classe B proporcionam 25 vezes mais votos do que as de classe A, que são as que são transacionadas no mercado. A meu ver isto retira muito valor às ações de classe A.

O Artur tem razão quando diz que costumo gostar deste tipo de negócio, que opera com um modelo de subscrição. E a ideia parece-me ótima.

Mas a empresa está muito mal gerida em termos financeiros.

Em certos aspetos faz-me lembrar a Farfetch… e todos sabemos como essa história acabou para os acionistas.

À partida não considero que a FiscalNote possa chegar ao TOP10 Tenbagger, mas continuarei a acompanhar, ao longe, os desenvolvimentos.

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