A Decathlon Americana: Big5 Sporting Goods

Caros subscritores,

Hoje trago-vos uma análise à Big5 Sporting Goods que tem um negócio semelhante ao da Decathlon, que decerto todos conhecem, e teve vendas anuais de forma consistente à volta de $1 B nos últimos 9 anos. A semelhança é apenas no tipo de negócio, o retalho de artigos desportivos e de lazer, pois a Decathlon tem quase 2000 lojas em 56 países e é muito maior.

1. Apresentação

A Big5 Sporting Goods (BGFV) é uma retalhista de artigos desportivos no oeste dos Estados Unidos. Opera atualmente em 11 estados com 431 lojas. Os seus produtos vão desde o calçado desportivo, roupas e acessórios a uma ampla seleção de produtos para fitness, caça, campismo, pesca, ténis, golf, desportos de inverno e desportos radicais.

A empresa foi fundada em 1955 sob o nome United Merchandising Corp. e vendia inicialmente itens da segunda guerra mundial até se focar exclusivamente nos artigos desportivos em 1963.

O site institucional não está disponível para consulta em Portugal. Se a empresa só vende nos EUA até faz sentido evitar os custos com o fluxo de tráfego que não se pode converter em clientes e vendas. Com uma dica do Hélder Pereira e posteriormente com a ajuda do subscritor Pedro Torres, lá consegui aceder ao site, que tem este aspeto:

A Decathlon Americana: Big5 Sporting Goods 1 - Borja On Stocks

Andei por lá à procura daqueles relatórios com imagens e gráficos para ajudar a ilustrar a análise mas parece que a empresa só produz os relatórios nos formatos obrigatórios que podem ser consultados nesta página, onde é possível aceder a toda a secção de Investor Relations e consultar os press releases e os SEC Filings. 

As lojas têm uma área média de cerca de 1022 metros quadrados, ao contrário das lojas da maioria dos concorrentes que têm em média 3250 metros quadrados.

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Segundo a gestão, este formato permite obter melhores resultados operacionais e sobretudo flexibilidade, já que os custos de abertura de uma loja são relativamente baixos. Uma loja requer habitualmente um investimento inicial de apenas $0,9 M, sendo $0,6 M para as instalações e equipamentos e o restante para working capital (nos quais se incluem o inventário). A gestão afirma também que, além das áreas metropolitanas, as lojas têm operado com sucesso mesmo em localidades com 30.000 pessoas.

O ano fiscal de 2021 terminou a 2 de Janeiro de 2022 mas para evitar confusões por causa de 2 dias, vou simplificar e considerar que o ano fiscal coincide com o ano civil. Os resultados de 2021 foram apresentados no passado dia 1 de Março:

2. Estrutura acionista

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O chairman e CEO da empresa, Steven G. Miller, é o segundo maior acionista, com 5,6% do capital. De resto temos apenas fundos na lista dos principais acionistas. O CEO é filho de Robert W. Miller, cofundador da empresa. No form 10-K de 2021 encontrei a informação de que em 2008, antes do falecimento de Robert Miller, tinha sido acordado um salário anual de $350 K cujo pagamento passaria para a sua viúva mesmo após a sua morte. É chato para os investidores verem dinheiro a sair assim da empresa mas antes isto do que milhões em stock-based compensations que lhes diluem a posição.

3. Contexto histórico

3.1. Gráfico de longo prazo

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O IPO realizou-se em 2002, a cotação abriu a $13 e como podemos ver teve bastantes oscilações ao longo do tempo, algumas delas muito acentuadas e que possibilitaram recuperações de vários bags. Assim à primeira vista temos um comportamento algo cíclico que é normal encontrarmos nas retalhistas. O mínimo histórico aconteceu no corona-crash onde a cotação chegou aos $0,65 antes de uma brutal subida até ao máximo histórico de $47,65 em novembro de 2021. Uma subida de 73 bags em apenas 15 meses!

Ainda é possível vermos o máximo histórico no gráfico de curto prazo:

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Naquele mês de Novembro de 2021 a cotação acabou no mesmo sítio onde começou. Pesquisei por notícias dessa data na tentativa de perceber o que aconteceu e só encontrei notícias referentes ao dividendo extraordinário de $1 com data ex-dividend a 16 de Novembro (dividend yield de 11,3%). Este dividendo representou um aumento de 300% face ao dividendo anterior. Além disso foram anunciados os resultados do 3º trimestre e a guidance para o 4º trimestre. Tudo o que sobe sem o suporte dos fundamentais volta eventualmente à base.

3.2. Evolução do número de ações e capitalização bolsista

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O n.º de ações tem-se mantido bastante estável ao longo destes 20 anos, o que é ótimo. Existe um plano de incentivos em ações que permite a emissão máxima de 3,8 milhões de ações até 2029. No entanto a empresa tem também um plano de recompra de ações próprias de $25 M que foi aprovado já no primeiro trimestre do ano fiscal de 2022.

Como o número de ações se manteve relativamente estável, o gráfico da cotação acaba por ser bastante semelhante ao gráfico da capitalização bolsista, onde já observámos um comportamento cíclico e com bastante volatilidade.

A 2 de Janeiro existiam cerca de 21,67 milhões de ações basic e considerando a cotação de fecho da passada sexta-feira nos $17,08 temos uma capitalização bolsista de $370,1 M. O número de ações diluted é de 22,5 milhões.

3.3. Vendas e PSR

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As vendas têm evoluído numa trajetória crescente, o que é um aspeto positivo e demonstrativo também da capacidade da equipa de gestão. O CAGR das vendas é de 3% ao longo de 19 anos e o ano de 2021 foi o melhor de sempre com vendas de $1,2 B.

As vendas por segmento em 2021 foram as seguintes:

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As Vendas têm sido bastante equilibradas entre os hard goods que são os itens duráveis como equipamentos e assessórios, e os soft goods, que são itens não duráveis, constituídos maioritariamente por roupa e calçado.

O PSR médio foi de 0,36 e atualmente, mesmo após o ano com as vendas mais elevadas de sempre, o PSR está na média, pelo que, segundo este indicador, a Big5 estará corretamente avaliada pelo mercado. Se repararmos os anos 2008, 2018 e 2019 em que o PSR foi inferior a 0,15 e formos comparar com o gráfico da capitalização bolsista vemos que existiram nesses anos boas oportunidades de compra. É nesta janela de oportunidade que a Big5 se pode tornar numa multibagger.

3.4. EBITDA e múltiplo do EBITDA

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O EBITDA médio até 2019 foi de $52,2 M mas em 2020 cresceu imenso e em 2021 cresceu ainda mais tendo em 2021 a Big5 obtido um EBITDA de $153,7 M, o que revela uma excelente capacidade operacional da empresa face à sua capitalização bolsista. Uma retalhista com uma margem EBITDA de 13,2% não se encontra facilmente. O EBITDA adjusted foi de $152 M, ligeiramente inferior, o que dá credibilidade à gestão por reportar valores non-GAAP inferiores aos GAAP.

O múltiplo do EBITDA oscilou entre o máximo de 8,6 e o mínimo de 1,9 e a média destes 20 anos foi 5,4. Este indicador também apontava para subavaliação em 2019.

3.5. Lucro e PER

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Mais um indicador onde parece que temos uma empresa até 2019 e outra a partir de 2020. O resultado líquido da Big5 foi sempre positivo, exceto em 2018, e em 2020 apesar dos confinamentos e do fecho temporário das lojas a empresa reportou $55,9 M de lucro e quase duplicou esse valor em 2021. Nem na crise de 2007/2008 a Big5 reportou prejuízos, por isso temos aqui uma empresa resiliente às crises e uma gestão muitíssimo competente.

O PER médio deste período foi de 15,1, excluindo o ano de 2017 onde o PER foi de 152 devido ao lucro de apenas $1,1 M. Nos últimos anos, devido à melhoria significativa do resultado líquido, o PER tem estado bastante abaixo da média. Desta forma, não considero que o PER seja um indicador histórico relevante pois parece que temos uma empresa diferente desde 2020.

Temos de ter em conta as circunstâncias que levaram a isto. A pandemia e os cheques estímulo alavancaram o consumo, os confinamentos levaram posteriormente a um revenge spending que durou até 2021 e por isso temos aqui uma série de fatores extraordinários que não se irão manter no futuro. Ainda assim acredito que a Big5 tenha capacidade de manter a sua atividade operacional em valores superiores aos pré-covid até porque existe alguma alavancagem operacional.

3.6. Margens

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A margem bruta manteve-se estável sempre acima dos 30%. As margens operacional e líquida têm andado sempre bastante próximas, o que é um aspeto positivo. Os anos 2020 e 2021 foram excecionais pelos motivos já mencionados e as margens operacional e líquida assumiram os valores mais elevados de sempre. Em 2021 a margem líquida foi 8,8%, o que para uma retalhista é ótimo.

Pelas margens podemos corroborar o que disse anteriormente relativamente à gestão considerar que este modelo com lojas mais pequenas é mais lucrativo e flexível. Desconheço as margens dos grandes retalhistas desportivos que operam em lojas enormes mas duvido que consigam margens operacional e líquida tão elevadas.

Segundo as estimativas dos analistas, em 2022 já teremos margens mais próximas dos seus valores históricos. Resta agora vermos como é que a empresa vai reagir à “ressaca” pós-covid.

4. Balanço

A 2 de Janeiro de 2022 a empresa tinha $97,4 M em cash e zero de dívida financeira, o que dá uma posição de net cash nesse montante e representa um net cash per share de $4,5. No entanto existe uma linha de crédito com o Bank of America que pode ir até $200 M em caso de necessidade.

O Ativo é de $753,9 M e a rúbrica com maior peso neste é o inventário, que representa cerca de 37% do total do ativo. O Passivo é de $486,6 M e a rúbrica mais relevante, a pesar 42% deste é a operating lease liabilities por contrapartida da operating right-of-use assets que pesa 36% do ativo. O current ratio é saudável em 1,5.

O Capital Próprio é de $267,3 M, o que nos dá um book value per share de $12,33 que não fica muito longe da cotação atual. O ROE é de 38% pelo que constatamos que o retorno sobre os capitais próprios é elevado.

5. Estimativas dos analistas

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Apenas temos estimativas dos analistas para 2022. Como já foi possível verificarem pelos gráficos históricos, para 2022 são estimados valores mais baixos do que 2021 para todos os indicadores. As vendas deverão diminuir cerca de 5% e o EPS deverá cair 37% para $2,88. Considerando o EPS estimado para 2022, à cotação de $16,57 temos um PER22 de 5,8.

6. Dividendos

A Big5 começou em 2004 a pagar dividendos com periodicidade trimestral que só foram interrompidos em 2020 por causa da pandemia. O dividend payout-ratio médio foi de 34% excluindo o ano de 2017 em que a empresa pagou em dividendos 12 vezes o seu resultado líquido, que foi de apenas $1,1 M.

Na imagem em baixo podemos ver a evolução trimestral do dividendo ao longo do tempo.

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O dividend yield médio foi de 4,2% mas foi possível apanhar dividend yields acima dos 10% entre 2018 e 2020! Se formos comparar o dividend yield com o gráfico da cotação podemos observar que existiram ótimas oportunidades de investimento sempre que o dividend yield esteve próximo de 10%.

Em 2021, além dos dividendos trimestrais, a Big5 pagou um dividendo especial de $1 por ação em Junho e novamente em Dezembro e no total, pagou cerca de $61,8 M em dividendos, ou $2,83 por ação. O dividendo do primeiro trimestre de 2022 é de $0,25 por ação e será pago no próximo dia 25 a quem detinha ações a 11 de Março.

Definitivamente a capacidade de geração de cash-flow da Big5 é brutal, o cash-flow operacional em 2021 foi de $115,5 M e já vimos que as vendas crescem devagarinho mas de forma consistente, pelo que a gestão deverá preferir o crescimento controlado e dentro do seu core business em vez de alavancar o crescimento com aquisições. Assim, com uma posição líquida tão sólida optam por pagar generosos dividendos.

7. Conclusão

Quem tem a “escola” do Borja on Stocks feita através da leitura das análises já terá certamente percebido que identificámos aqui uma ação que cumpre vários requisitos para se considerar atrativa do ponto de vista fundamental. Temos o CEO na lista dos principais acionistas, temos o número de ações estável ao longo do tempo, vendas crescentes e de forma orgânica, temos um balanço sólido com net cash e um historial de pagamento de dividendos que demonstra também a capacidade de geração de cash-flow da empresa.

Um bom investimento exige uma margem de segurança que nos permita pagar mais barato pelos erros e obter um valor mais caro pelos sucessos. Até mesmo as ações atrativas devem ser compradas nos momentos adequados, quando se encontram subavaliadas e nos dão essa margem de segurança. Os resultados bastante positivos de 2020 e 2021 foram influenciados por fatores extraordinários e não deverão repetir-se, o que não nos permite conhecer bem a margem de segurança. Além disso verificámos também que as melhores alturas para investir ocorreram quando os resultados foram mais fracos, pelo que teremos de ter paciência. Definitivamente a Big5 Sporting Goods tem potencial para ser uma multibagger quando comprada nas circunstâncias corretas.

8. Comentário do César

O que é que eu hei-de fazer, adoro estas small caps com PSRs baixos e balanços saudáveis.

A quebra em 2020, por causa do corona, foi um completo disparate, pois nesse ano a Big5 acabou por ter as Vendas e Lucros mais elevados da sua história!

O disparate dos que venderam pagaram-no vendo de fora uma subida de mais de 50 bags em 15 meses. Percebem porque é que ando à caça de tenbaggers nestas empresas que valem menos de $500 M? A Big5 Sporting Goods está nessa base de dados e foi por isso que pedi ao Paiva para a analisar.

Podemos já considerar esta 1 das 125 ações que iremos analisar na iniciativa do TOP5 Tenbagger, faltam 124, portanto.

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