A Build-a-Bear Workshop produz peluches

Boa tarde caros Subscritores.

Estava sem ideias relativamente à ação para analisar esta semana e andei pelo fórum a procurar sugestões dos Subscritores, a ver se alguma me despertava a atenção. Acabei por escolher analisar a Build-a-Bear Workshop (BBW) que foi sugerida pelo Filipe_Miguel.

A empresa apresentou os resultados do ano fiscal de 2021, que terminou a 31 de Janeiro de 2022, na passada 5ª-feira.

1. Apresentação

Fundada em 1997, a Build-a-Bear Workshop começou com pequenas lojas que vendiam peluches onde havia a possibilidade de os personalizar. Com o lema “Where the best friends are made” a empresa pretendia criar experiências inesquecíveis às crianças em pequenas lojas nos centros comerciais. O negócio foi crescendo e o número de lojas foi aumentando com o passar dos anos. A Build-a-Bear Workshop é a maior do mundo neste modelo de negócio, com lojas espalhadas por 8 países, sendo a grande maioria delas (74%) nos Estados Unidos.

A primeira perceção que temos é que a empresa vende apenas produtos para crianças mas acontece que também há adultos a procurar peluches personalizados para oferecer. Aliás, 40% das vendas são atribuídas a pré-adolescentes, adolescentes e adultos, sendo que estes últimos se focam mais nos produtos colecionáveis.

Os diferentes modelos de negócios podem ser explicados através da seguinte imagem:

A Build-a-Bear Workshop produz peluches 1 - Borja On Stocks

E quanto aos pontos de venda, além das lojas de retalho, a BBW tem lojas em localizações turísticas como aeroportos, navios de cruzeiro e até vending machines.

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Muitas das lojas dos centros comerciais têm também a componente de entretenimento e hospitalidade associada às crianças. É um local onde os pais podem deixar os filhos enquanto fazem compras.

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Teria sido bom ter cá coisas deste género na minha infância, sobretudo quando o meu pai ia à Makro, eu não podia entrar e tinha de ficar com a rececionista a pintar desenhos. Mas pelo menos deixavam-me entrar na sala de mercados da Fincor em Coimbra, onde o meu pai ia comprar e vender ações antes de termos acesso à corretora online.

A empresa detém parcerias de licenciamento com várias marcas:

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E além dos peluches personalizados vende também outros de criação própria. A empresa detém 380 patentes, trademarks e copyrights.

Entre 2008 e 2012 a BBW teve maus resultados e em 2013 a gestão adotou um plano de turnaround onde apostaram na transformação digital, em novos modelos de negócio e alteraram o slogan para “The most fun you’ll ever make“. No site institucional (curiosamente somos automaticamente direcionados para o site do Reino Unido) podemos encontrar, além dos peluches, roupa e acessórios.

1.1. Estrutura acionista

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Temos apenas fundos na lista dos principais acionistas exceto a sexta maior acionista, Sharon Price John, que é a CEO desde 2016. Além da Build-a-Bear Workshop, Sharon Price John é também diretora da Jack in the Box, uma $1,7 B cap.

2. Contexto histórico

2.1. Gráfico de longo prazo

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A empresa entrou na bolsa em 2004 e foi nesse ano que abriu a primeira loja fora dos EUA. Não deverá ser coincidência e podemos assumir que a empresa entrou na bolsa para financiar a internacionalização do negócio. A entrada em bolsa foi realizada à cotação de $27 e rapidamente atingiu o máximo histórico nos $35. Desde aí tem sido uma viagem sempre a descer embora com dois turnarounds onde a cotação valorizou vários bags. No entanto, a primeira impressão com que ficamos deste gráfico em termos históricos não é lá muito positiva.

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No curto prazo temos uma tendência ligeiramente ascendente com imensa volatilidade pelo caminho. Certamente não é uma ação para quem gosta de andar a ver as cotações frequentemente.

Este gráfico foi-me enviado pelo César antes da apresentação dos resultados no dia 10 de Março e não mostra a respetiva reação onde a cotação caiu cerca de 18,3% para os $16,04.

Nota do César: aqui está o gráfico atualizado às 15:20 de hoje, 14 de março de 2022:

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2.2. Evolução do nº de ações e da capitalização bolsista

A 31 de Janeiro de 2022, data em que terminou o ano fiscal de 2021 havia cerca de 15,8 milhões de ações e considerando a cotação de fecho de sexta-feira, nos $15,92 temos uma capitalização bolsista de $251,6 M.

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Aquele aumento brutal do número de ações de 2004 para 2005 deveu-se à entrada da empresa na bolsa e à conversão das várias séries de ações preferenciais em common stocks. Podemos encontrar os dados concretos do número de ações na página 57 do formulário 10-K de 2005 e dados sobre a conversão das ações para o IPO no final da página 61 e início da página 62.

Podemos observar que desde o IPO o número de ações tem diminuído a uma CAGR próxima de 1,4%. Em 2018 deixaram de comprar ações próprias, o que terá contribuído para aquele ligeiro aumento desde aí mas que não é significativo. Em 2021 regressaram às compras, compraram cerca de $4,4 M em ações próprias e têm ainda $20 M disponíveis num plano de recompra de ações.

A evolução da capitalização bolsista dá a ideia que a empresa entrou cara na bolsa, como acontece na maioria dos IPOs e depois existiram dois turnarounds, sendo que o segundo estará ainda a decorrer.

2.3. Vendas e PSR

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As vendas estavam definitivamente a crescer a taxas elevadas antes da empresa entrar na bolsa. Desde o máximo de 2007 nos $474 M que têm tido uma tendência decrescente que foi interrompida pelas vendas de 2021 que foram de $411,5 M, um máximo desde 2008. Como as estimativas dos analistas apontam apenas para um crescimento das vendas de 9,8% e não temos estimativas além de 2022 é difícil confirmarmos uma inversão da tendência. O número de lojas de retalho tem vindo a diminuir nos últimos 3 anos. Era de 372 em 2019, 354 em 2020 e agora 346. Se considerarmos as lojas em regime de franchising, estas também têm vindo a diminuir de 92 em 2019 para 77 em 2020 e atualmente  72.

O PSR médio foi de 0,63 mas se considerarmos apenas os últimos 10 anos temos um PSR médio de 0,43. Com o PSR21 a 0,61 e o PSR22 a 0,56 podemos observar que a empresa está a cotar não muito longe dos seus valores históricos.

O valor inestimável da análise aos dados históricos numa perspetiva do futuro como repetição do passado é que podemos verificar que existiram ótimas oportunidades de compra em 2012 e 2019 quando o PSR foi inferior a 0,2. Se forem ver o gráfico de longo prazo podem verificar que após esses períodos de subavaliação extrema a cotação subiu vários bags nos anos seguintes.

2.4. EBITDA e múltiplo do EBITDA

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O EBITDA de 2021 foi de $63 M e está a voltar aos valores dos melhores anos. Já o múltiplo do EBITDA médio durante este período foi de 8,2. Assim, considerando que a capitalização bolsista é de apenas 4 vezes o EBITDA de 2021 podemos considerar que se encontra subavaliada face à sua média histórica. Obviamente que não devemos tirar conclusões através de um único indicador fundamental até porque, neste caso, como há variações significativas de ano para ano, o indicador perde validade.

2.5. Lucro e PER

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Novamente vemos que a empresa estava a ir bastante bem e com o resultado líquido a crescer a taxas elevadas até entrar na bolsa em 2004 e ter dado início à internacionalização do negócio. A Build-a-Bear Workshop reportou prejuízos em 6 dos últimos 22 anos e teve vários anos com lucros marginais.

Como já tinha referido, em 2013 e após 4 anos seguidos de maus resultados houve mudanças na gestão e iniciaram um turnaround plan que teve logo efeitos no resultado líquido em 2014 e 2015 mas não terá sido suficiente. Teria de analisar os resultados anuais para conhecer as razões pelos quais o resultado líquido varia tanto de ano para ano. A instabilidade e a imprevisibilidade do resultado líquido não nos permitiriam ter muita confiança num investimento de longo prazo.

Nestas circunstâncias o PER tem pouca ou nenhuma utilidade. Como o resultado líquido do ano fiscal de 2021 foi um recorde histórico de $47,3 M (resultado líquido ajustado de $38,3 M) é natural que o PER21 esteja no valor mais baixo de sempre.

2.6. Margens

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Desde que a empresa entrou na bolsa, a margem bruta média foi de 44,4% e tem oscilado entre períodos crescentes e períodos decrescentes. As margens operacional e líquida, historicamente não andam muito afastadas uma da outra, o que é positivo, mas como estamos a falar de uma retalhista, é natural que tenhamos margens pequenas e que em contextos operacionais menos favoráveis as margens acabem por ser negativas.

Novamente temos um indicador que nos permite conhecer a empresa em termos históricos mas cuja instabilidade não nos permitiria fazer previsões concretas e construir uma história de investimento para o longo prazo. No ano fiscal de 2021 a empresa reportou a margem líquida mais elevada que já obteve, cerca de 9%, que é bastante para uma retalhista de nicho. Os analistas têm expetativas positivas para a empresa e estimam que as três margens se expandam no ano fiscal de 2022.

3. Balanço

A 31 de Janeiro de 2022, quando terminou o ano fiscal de 2022 a empresa tinha no Balanço cerca de $32,8 M em cash & cash equivalents e zero de dívida líquida, pelo que têm uma posição de net cash positiva.

O Ativo é de $269 M e cerca de $73,6 M corresponde a inventário, já que a gestão optou por reforçar o inventário de forma a fazer face às expetativas inflacionistas. O Passivo é de $175,3 M e o Capital Próprio de $93,7. O current ratio é de 1,32 e o ROE é bastante elevado, cerca de 50,5% o que revela que a empresa está a fazer um bom uso dos seus capitais próprios.

4. Estimativas dos analistas

A Build a Bear Workshop é uma ação pouco seguida pelos analistas e na Refinitiv só constam estimativas para o próximo ano fiscal, que termina em 31 de janeiro de 2023:

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Para o ano que está a decorrer os analistas esperam que as receitas cresçam 9,8%, para os $451,5 M e o EPS ajustado aumente cerca de 8% para os $2,56. O PER22 está nos 6,3.

5. Dividendos

A empresa nunca tinha pago dividendos até ao ano passado quando pagou um dividendo especial de $20 M, cerca de $1,25 por ação, o que representou um dividend-yield de 5,8% na record date. No entanto, no outlook para 2022 a gestão não mencionou nenhum dividendo pelo que para já não temos maneira de saber se irá haver continuidade no pagamento de dividendos.

6. Conclusão

A empresa tem a CEO na lista dos principais acionistas, o número de ações tem vindo a diminuir ao longo do tempo e tem um balanço saudável com uma boa posição de net cash e pagou dividendos pela primeira vez recentemente. No entanto observámos que o ano fiscal de 2021 foi histórico para a empresa e trouxe os múltiplos para baixo da sua média mas a instabilidade dos indicadores ao longo do tempo não nos permite sequer ter a confiança de criar uma história de investimento para o longo prazo.

Ao longo desta análise estava a ver que a Build-a-Bear Workshop se enquadrava nos critérios que o César definiu para a base de dados das ações a analisar para integrarem o futuro TOP5 Tenbagger e que podia assim com esta análise poupar-lhe trabalho com menos uma empresa para analisar. Mas como podemos verificar, a empresa só se revelou um ótimo investimento como turnaround play em dois momentos da sua história onde foi possível apanhá-la com o PSR abaixo de 0,2. Desde o mínimo do corona-crash a BBW foi uma tenbagger mas essa foi uma oportunidade única e que esteve disponível por muito pouco tempo, pelo que não considero que a Build-a-Bear Workshop fosse uma boa aposta para esse top.

7. Comentário do César

Concordo com o Paiva em termos gerais… a Build-a-Bear Workshop é uma small cap com algum interesse, mas tem um negócio de nicho que estava a minguar até à recuperação de 2021, que parece ter tido uma boa componente de revenge buying no pós-confinamento.

É provável que continue a ser um negócio relativamente pequeno, com fortes oscilações cíclicas.

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