Caros subscritores,
Hoje trago-vos uma análise à Fonar (FONR) que detém a patente original de uma tecnologia que contribuiu imenso para o avanço da medicina, a MRI – magnetic ressonance imaging – que conhecemos por ressonância magnética.
1. Apresentação e história da empresa
Raymond Damadian é um médico americano de ascendência albanesa cujas experiências levaram a propor um scanner corporal de ressonância magnética, em 1969, após descobrir que os tumores poderiam ser distinguidos do tecido corporal através da ressonância magnética nuclear. Foi este o primeiro passo para o diagnóstico do cancro. O aparelho que hoje conhecemos por RM foi criado por ele e em 1977 foi realizada a primeira ressonância magnética a um humano.
Em 1978 fundou a Fonar Corporation para a produção e venda de scanners de ressonância magnética mas a sua tecnologia provou-se menos eficiente e mais lenta do que outras semelhantes que começavam a surgir mas, como detinham a patente original, conseguiram impor royalties sobre o uso da sua invenção. O caso mais mediático foi em 1997 quando conseguiram uma indemnização da General Electric por esta ter infringido a sua patente. A indemnização foi de $129 M, pouco menos do que a sua capitalização bolsista à data.
Em 1997 a Fonar criou uma subsidiária de gestão de consultórios médicos, a Health Management Company of America (HMCA), que administra atualmente 27 centros de diagnóstico e 6 consultórios de várias especialidades em Nova Iorque e na Flórida e que têm um total de 39 MRI scanners. Além destes, a empresa presta também serviços administrativos e de gestão a clínicas privadas de modo a que os médicos possam focar-se apenas na medicina. A Fonar é responsável pelo segmento dos equipamentos médicos e os serviços são prestados pela sua subsidiária.
A empresa continuou a melhorar a sua tecnologia e a desenvolver outras formas de a usar além da máquina enorme que vimos na imagem anterior. Desenvolveu formas de realizar ressonâncias a pessoas que sofriam de claustrofobia e não conseguiam realizar os procedimentos da forma convencional. A posição do paciente desempenha um papel crítico na precisão com que é detetada a patologia. É precisamente aqui que está a vantagem destes novos MRI face aos clássicos onde o paciente se encontra deitado. Na imagem seguinte podemos ver uma criança a realizar uma RM com uma televisão à frente.
O aparelho da primeira imagem chama-se Uprigth®MRI scanner e é atualmente o principal produto da Fonar.
Atualmente a Fonar tem acordos de confidencialidade com a Siemens, Philips, Hitachi, Toshiba e outras empresas da área da tecnologia médica. Estes acordos com as maiores players do mercado devem ser uma ótima fonte de receita para a Fonar mas espero que não estejamos perante uma empresa que vive de royalties e de processos de patent infringement.
1.1. Estrutura acionista
Temos apenas fundos na lista dos maiores acionistas, exceto o 6º maior acionista que é o fundador da empresa. Atualmente o seu filho mais velho, Timothy Damadian, é o CEO desde 2016 e apesar de não aparecer nesta lista, detinha 38.000 ações a 30 de Junho de 2021.
Existem várias classes de ações com o seguinte n.º a 31 de Dezembro:
- 6,6 milhões de common stocks (1 voto por ação) – são estas as ações transacionadas no mercado com o ticker FONR;
- Class A – 313.000 ações preferenciais e sem direito a voto;
- Class B – 146.000 ações convertíveis em common stocks no rácio de 1:1 (10 votos por ação)
- Class C – 383.000 ações convertíveis em common stocks no rácio de 1:3 (25 votos por ação) detidas na totalidade pelo fundador Raymond Damadian que controla assim a maioria dos direitos de voto.
Não me parece existir grande potencial de diluição na conversão de ações das diferentes classes em common stocks porque estas existem para controlar os direitos de voto e o fundador da empresa preza certamente o controlo da empresa em detrimento do capital da mesma. No entanto, na apresentação do resultado líquido é necessário ter em conta que este não pertence na totalidade aos investidores, pelo que convém ser conservador no cálculo do earnings per share.
2. Contexto histórico
2.1. Gráfico de longo prazo
A empresa entrou na bolsa em 1981 e foi este o desempenho da cotação desde aí. A cotação já caiu mais de 90% desde o seu máximo histórico mas também já foi multibagger, como por exemplo entre Outubro de 1999 e Março de 2000 subiu mais de 6 bags em 5 meses.
É necessário colocar as coisas em perspetiva. Nos últimos 10 anos já temos um gráfico da cotação bem mais interessante. Do mínimo de 2011 até ao início de 2014 a cotação subiu 22 bags (CAGR de 180%) e se considerarmos o máximo de 2017 a valorização é de 27 bags (CAGR de 73% em 6 anos). Desde esse máximo relativo de 2017 a cotação já corrigiu 45%.
No curto prazo…
… a cotação está ao mesmo nível de há 5 meses mas a tendência desde o início do ano é positiva.
2.2. Evolução do nº de ações e capitalização bolsista
Temos o número de ações a aumentar a 7,5% CAGR ao longo de 29 anos, embora nos últimos 10 anos se tenha mantido relativamente estável. Relativamente à capitalização bolsista, parece que a empresa entrou em coma e acordou em meados de 2010/2011. Veremos se os outros indicadores fundamentais também apontam para um renascimento após esse período.
À cotação de fecho de sexta-feira nos $18,77 e considerando as 6,6 milhões de ações transacionadas no mercado, a capitalização bolsista é de $123,9 M.
2.3. Vendas e PSR
Podemos dividir a evolução das vendas em duas fases ascendentes, sendo que a segunda fase iniciada em 2010 parece ser mais robusta e com menos variações ao longo do tempo. Desconfio que a empresa terá realizado um turnaround plan ou alterado o seu modelo de negócio após a valente queda das vendas de 2005 para 2006 e os resultados começaram a notar-se nos anos seguintes. Em vez de apenas venderem as máquinas MRI e receberem fees pela utilização destas por terceiros, começaram a adquirir clínicas e centros de diagnóstico onde essas máquinas eram usadas.
A evolução do PSR mostra-nos que a Fonar esteve extremamente sobreavaliada nalguns anos mas se considerarmos os últimos 10 anos temos um PSR médio de 1,4.
A empresa reportou vendas de $48,2 M nos primeiros 6 meses do ano fiscal de 2022 que compreende o segundo semestre do ano civil de 2021. Assim, anualizando essas vendas, temos $96 M para o ano fiscal de 2022 que termina a 30 de Junho e um PSR22 de 1,3 que está dentro da sua média dos últimos 10 anos. Por este indicador, parece que o mercado estará a avaliar corretamente a empresa.
Nota: O ano fiscal é de 1 de Julho a 30 de Junho.
As vendas por segmento no ano fiscal de 2021 foram as seguintes:
Quis deixar esta informação para vermos de onde vêm as receitas da Fonar. Através da última imagem constatamos que em 2021 cerca de 52% da receita provém de management fees que são pagos pelas clínicas (margem bruta de 46%) e 26% provém dos tratamentos, sejam estes pagos pelos pacientes ou pelos seus programas/seguros de saúde (margem bruta de 53%). Apenas 3,5% das receitas deste segmento provêm dos programas de saúde americanos Medicare e Medicaid, pelo que constato que os clientes alvo são pessoas com seguros de saúde privados.
É interessante constatar que apenas 1,5% das receitas dizem respeito à venda de produtos, que são as máquinas abordadas no início da análise. Assim, a Fonar é basicamente uma empresa que recebe management fees através da sua subsidiária e estas representam 64% do total das suas receitas.
Está assim explicada a mudança do modelo de negócio que foi realizada através da prestação de serviços de diagnóstico e de gestão das clínicas que é um mercado fragmentado, em vez da venda de máquinas de ressonância magnética onde encontram a concorrência de gigantes com muitos mais recursos.
2.4. EBITDA e múltiplo do EBITDA
Outro gráfico que nos mostra inequivocamente uma rutura com o passado e que permitiu à Fonar começar a ter EBITDA positivo por vários anos e de forma consistente. Considerando o EBITDA de $23,5 M no ano fiscal de 2021, este cresceu a uma CAGR de 14,6% desde 2011.
2.5. Lucro e PER
Novamente, podemos dividir o gráfico em duas partes, sendo que a segunda parte nos mostra os últimos 10 anos com resultado líquido positivo de forma consistente. Antes disso a empresa estava constantemente a reportar prejuízos e até em 1997, se não fossem os $129 M de indemnização recebidos da General Electric, teria reportado prejuízos.
Os valores do resultado líquido neste gráfico são os atribuídos aos acionistas da Fonar. No ano fiscal de 2021, que terminou a 30 de Junho de 2021, o resultado líquido foi de $13,7 M mas destes, $3,5 M (25,5%) pertencem a interesses minoritários.
Quanto ao PER, não me parece que tenha grande valor dado o contexto histórico da empresa mas o PER médio dos últimos 10 anos foi de 8,4. Se considerarmos o EPS de $1,11 obtido nos primeiros 6 meses do ano fiscal de 2022 e o duplicarmos para obtermos o EPS anualizado de 2022 temos um PER22 de 8,4 que é precisamente a média. Outro múltiplo que nos diz que a empresa estará corretamente avaliada pelo mercado face aos seus valores históricos.
2.6. Margens
Considerei apenas as margens desde 2011, pois não iríamos encontrar grande valor nas margens anteriores a este período que variaram entre ligeiramente positivas e extremamente negativas com exceção do ano de 1997 onde aquela indemnização da General Electric colocou a margem líquida nos 319%.
Relativamente à margem bruta vemos que existiu estabilidade entre os 45/50%. As margens operacional e líquida andaram relativamente próximas até 2018 e com uma correção desde aí, o que ajuda a justificar a tendência descendente da cotação nos últimos 4 anos:
Podemos observar que as margens operacional e líquida no ano fiscal de 2020 foram bastante afetadas pelo grande confinamento.
3. Balanço
A 31 de Dezembro a Fonar tinha cash & cash equivalents de $44,9 M e uma dívida financeira de apenas $0,2 M o que nos dá um net cash de $44,7 M e considerando as 6,6 milhões de ações transacionadas temos um net cash per share de $6,77. Mesmo que adicionemos as financing leases de $1,2 M e operating leases de $37,3 M continuamos com net cash positivo. O ano fiscal de 2021 foi o primeiro da história da Fonar com net cash positivo, considerando a totalidade da dívida financeira mais as operating e financial leases, o que é um aspeto motivador ou pelo menos traz-nos mais segurança quanto ao futuro.
O ativo é de $193,7 M e as principais rúbricas são o cash e os receivables que representam 23% e 17% do total do ativo, respetivamente. O passivo é de $51,3 M e as principais rúbricas são operating leases de $37,3 M que representa 73% do total do passivo. O capital próprio é de $145,7 M, embora cerca de $3,3 M sejam interesses não controlados, pelo que o capital próprio pertencente aos acionistas é de $142,4 M.
4. Conclusão
A Fonar cortou com o seu passado e mudou o seu core business. O negócio atualmente é de serviços de diagnóstico nas clínicas detidas pela sua subsidiária e de fees recebidos pela gestão de clínicas de terceiros. Planeiam abrir mais três centros de diagnóstico em 2022 o que irá certamente contribuir para o seu crescimento, lento mas previsível como é a indústria dos serviços médicos. Tem uma posição confortável de net cash e tem vindo a melhorar os seus fundamentais nos últimos 10 anos, quebrando com o passado de fundamentais instáveis e negativos. O que me deixou um pouco de pé atrás foi a existência de interesses minoritários que ficam com uma fatia significativa dos lucros. De qualquer modo, embora não tenhamos estimativas dos analistas, acho que os melhores anos da Fonar ainda estão para vir mas atualmente aparenta estar corretamente avaliada pelo mercado.
5. Comentário do César
A Fonar é interessante para continuar a analisar, pelos seguintes fatores:
- O valor de mercado está atualmente nos $126,2 M e o balanço exibe uma posição de Net Cash de $43,5 M
- Foi lucrativa nos últimos 10 anos e a margem líquida média nesses 10 anos foi de 17%, o que é elevado
- O PERttm está nos 11,2, ou seja, abaixo do S&P500, que está nos 25,1 (!)
- Nos últimos dez anos as Vendas aumentaram de $33 M para $90 M, numa taxa média anual de crescimento de 10,6%
- O modelo de crescimento baseado na expansão de clínicas sob gestão parece apropriado
A Fonar junta-se à Big5 Sporting Goods como candidata ao TOP5 Tenbagger.
