SPIE, centenária com apenas 6 anos na bolsa

Vou continuar esta viagem pela Euronext Paris com a expectativa de algum dia conseguir analisar uma empresa suficientemente atrativa para ingressar no TOP10 Paris. O trabalho do analista é resumir várias horas de trabalho numa leitura de 10 minutos, reconhecendo à partida que essas horas de trabalho podem revelar uma empresa pouco atrativa para investir, mas é preciso analisar muitas empresas para selecionar as melhores e mais atrativas.

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1 – Introdução
A empresa que vou analisar hoje é a centenária SPIE (da sigla Societé Parisienne pour l’Industrie des Chemins de Fer et des Tramways Electriques). A empresa foi fundada em 1900 e, tal como o nome indica, o seu negócio inicialmente estava associado à indústria dos transportes e comunicações.
Atualmente é uma empresa fornecedora de serviços de engenharia elétrica e mecânica, sistemas de comunicação e outros serviços especializados relacionados com a energia que vão desde o oil & gas ao nuclear. O grupo também oferece serviços e suporte à infraestrutura de sistemas de informação e comunicação, serviços de telecomunicações e segurança e proteção de edifícios.
Apesar dos seus 121 anos a empresa só entrou na bolsa em 2015, pelo que a análise aos dados históricos estará condicionada a este breve período.


2 – Apresentação
Deixo em baixo uma breve cronologia da SPIE com algumas informações interessantes, nomeadamente a que refere que em 2017 a empresa se tornou na segunda maior na sua indústria na Alemanha:

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Outro facto interessante é que o atual CEO, Gaulthier Louette, ingressou na empresa em 1986 como engenheiro, depois passou a gestor de projetos, chegou a diretor de vários segmentos e finalmente em 2010 foi nomeado CEO. Embora não tenhamos membros fundadores na gestão, que normalmente é um bom indicador, temos um CEO que subiu a pulso dentro da empresa e que a conhecerá bastante bem.


2.1 – Segmentos de negócio
A empresa concentra o seu desenvolvimento em três atividades: Serviços Mecânicos e Elétricos, Serviços de Tecnologia da Informação e Comunicação e Gestão de Instalações Técnicas. A Empresa oferece ainda serviços em diversos setores, como alimentos e bebidas, farmacêutico, industrial, energético e sector público.

A dispersão das receitas por segmento até é bastante diversificada:
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Quando analiso uma empresa por vezes fico curioso com os segmentos de negócio mas sei que do ponto de vista do subscritor que quer ler a análise em 10 minutos pode ser aborrecido ter uma explicação exaustiva. Deixo um vídeo de 2 minutos para quem tiver curiosidade em conhecer melhor a empresa e as imagens explicativas dos 4 segmentos de negócio.
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2.2 – Estrutura acionista
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Temos apenas fundos com pequenas participações. Os funcionários da empresa são atualmente o terceiro maior acionista com 4,9% e os membros da gestão ocupam a quarta posição com 3,4%. Existe um plano de Performance Shares atribuído aos funcionários e aos membros da gestão que os obriga a deterem as ações por um período de 3 anos.


3 – Contexto histórico
3.1 – Gráfico de longo prazo
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Como referi anteriormente, a empresa realizou o seu IPO em Junho de 2015 e a cotação de referência era 17,5 €. Desde aí teve o seu máximo a 26,83 € em Maio de 2017, tendo descido 59% até aos 11 € no fim de 2018. A queda no início de 2020 por consequência do corona-crash foi bastante severa e levou a cotação ao mínimo histórico de 8,07 € em Março de 2020 que teria sido certamente um bom ponto de entrada.

À cotação atual de 20,96 € a valorização desde o IPO foi de 3,1% CAGR, o que é manifestamente pouco. Acredito que a empresa, uma vez que é centenária, terá valorizado bastante ao longo do tempo e certamente que terá sido um ótimo investimento para os seus proprietários mas, talvez por ter entrado demasiado tarde na bolsa, ainda não criou grande valor para os seus acionistas.

Vamos dar uma vista de olhos no gráfico de curto prazo:
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Desde Março que temos uma certa lateralização da cotação entre os 19 € e os 21,5 €. No dia 13 de Outubro a cotação subiu 8,45% e chegou aos 21,68 €, superando a resistência dos 21,5 € mas acabou por fechar a 21,3 €.


3.2 – Evolução do número de ações e valor de mercado
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Só recentemente é que o valor de mercado superou o anterior máximo de 2017. A queda em 2018 deverá estar relacionada com o facto de terem reportado nos resultados de 2017 uma queda do 40% do lucro face a 2016 que se deveu a custos de restruturação da atividade e amortizações do goodwill. Considerando este curto período de análise, a capitalização bolsista cresceu a 4,5% CAGR.

O número de ações teve um aumento significativo em 2016 devido à emissão de novas ações para o IPO, onde a empresa levantou cerca de 700 M€. O IPO ocorreu em Junho de 2015 mas os dados retirados do gurufocus só mostram este aumento em 2016. O número de ações cresceu a 3,7% CAGR mas se excluirmos o ano de 2015, desde 2016 que o número de ações tem-se mantido estável.

No entanto os analistas estimam um novo aumento significativo do número de ações para 2024.
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Encontrei esta informação no report dos resultados do primeiro semestre.
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Mas o plano refere apenas 524.833 ações, o que não justifica o aumento estimado pelos analistas. Não consegui encontrar qualquer informação sobre um plano de emissão de novas ações nem a menção a qualquer aquisição significativa planeada para esse período.


3.3 – Evolução das vendas e PSR
As vendas tiveram em 2020 a seguinte dispersão geográfica, tendo a França como principal mercado, seguido da Alemanha e Europa Central. A empresa atua quase que exclusivamente na Europa.
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As vendas têm alguma consistência ao longo do tempo e têm crescido a 4,7% CAGR. Os analistas estimam que haja um aumento significativo em 2024 que deverá estar relacionado com o aumento do número de ações para o qual não consegui encontrar informações. Talvez estejamos perante alguma aquisição que será financiada com a emissão de novas ações e cujas vendas dessa aquisição serão consolidadas em 2024. A considerar as estimativas dos analistas, a CAGR das vendas já atinge os 7,1%.

O price to sales ratio tem sido inferior à unidade e estima-se que continue entre os 0,3 e os 0,5. Sem considerar outros indicadores de análise fundamental podia dizer que a empresa está atrativa por ter um PSR baixo mas teria de considerar também o PSR das restantes empresas da indústria para saber se estes valores são ou não comuns.

Outro indicador que poderá mostrar também alguma atratividade ou subavaliação é o múltiplo do EBITDA que tem tido uma tendência decrescente embora pareça estar a estabilizar entre os 5 e 6.
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Comparando com as poucas empresas que já analisei, a SPIE parece ser a que tem os múltiplos mais estáveis e com menos variações bruscas. Talvez por isso a cotação seja coerente e está pouco acima dos níveis do IPO.


3.4 – Lucro e PER
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Observando este gráfico vemos uma grande subida no lucro em 2016. Segundo o report desse ano deveu-se a uma redução significativa dos custos de financiamento (as despesas com juros diminuíram de 76,3 M€ para 39,4 M€) como consequência do montante levantado no IPO que permitiu reduzir a alavancagem. A empresa beneficiou ainda de um ganho líquido de 35,8 M€ referente a um ajuste em impostos diferidos. Além disso os resultados do ano 2015 foram considerados anormais devido a custos pontuais relacionados com o IPO. Tudo fatores extraordinários portanto.

Vemos ainda uma grande queda no lucro de 2020 como consequência da pandemia, mas a SPIE conseguiu em 2020 diminuir o net debt e o rácio de alavancagem. É positivo constatar que a empresa se manteve lucrativa mesmo durante a pandemia, o que poderá servir de extrapolação para uma situação de crise económica.

Os analistas estimam que em 2021 o lucro será de 184,8 M€ e isso representaria uma subida de 347% face a 2020! No entanto 2020 foi um ano extraordinário e não devemos dar-lhe demasiada relevância. Se retirarmos 2020 da equação temos uma subida do resultado líquido de 2021 face a 2019 de 23%, o que é significativa. Os analistas estimam ainda que o lucro cresça até aos 244,3 M€ em 2023 que daria um crescimento de 23,4% CAGR desde o IPO.

Mesmo que desconsideremos o PER elevado de 2015 e 2020, a média até 2021 foi de 21,5. Constato que a SPIE está a transacionar com um PER abaixo da sua média, pelo que caso não suba e as estimativas se cumpram irá tornar-se cada vez mais atrativa do ponto de vista fundamental.

Se o lucro cresce a uma taxa superior às vendas é porque a margem líquida deverá estar a expandir-se. Vamos verificar:
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Os dados históricos retirados do gurufocus não fornecem a margem bruta nem dão informações sobre o custo das vendas que a permitem calcular. Nos reports dos resultados também não fazem qualquer menção à margem bruta, por isso não há forma de a analisar.

A margem operacional tem andado entre os 3% e os 6% e tem uma correlação positiva com a margem líquida, já que variam sempre no mesmo sentido. A margem operacional média de 2013 a 2020 foi de 4,8% e a margem líquida média foi de 1,4%. A empresa tem feito este ano uma série de aquisições e os analistas estimam que as duas margens se expandam até 2023.


3.5 – Indicadores de Balanço
No final do primeiro semestre a SPIE tinha 655 M€ em cash & cash equivalents e um net debt de 1.382 M€. A gestão considera que tem uma boa posição de liquidez com 1.280 M€, onde se inclui um net cash de 680 M€ e 600 M€ numa linha de crédito. O rating da dívida é de BB com uma perspetiva estável.

A maturidade da dívida é a seguinte:
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Pode ser que esteja aqui a resposta para o aumento significativo do número de ações que os analistas estimam para 2024.

O ativo é composto pelas seguintes rúbricas:
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O goodwill que constitui cerca de 40% do total do ativo, o que é normal tendo em conta que a SPIE cresceu através de aquisições de outras empresas. Nos testes normais ao goodwill pode acontecer uma imparidade que provoque pesados prejuízos, mas será sempre um non-cash item.
Também não é positivo que a posição de cash & cash equivalents tenha tido uma quebra de 45% em 6 meses.

No capital próprio e passivo temos:
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Empréstimos que constituem 54% do passivo de longo prazo e outros passivos operacionais de curto prazo que constituem 55% do passivo de curto prazo. Se a gestão classifica esta rúbrica como “outros” é porque não tem relevância suficiente para ser identificados separadamente com as suas próprias linhas no balanço.

Quanto aos rácios do balanço, o net debt to EBITDA, que é um indicador de alavancagem, estava nos 3 e a gestão espera conseguir reduzir este rácio no segundo semestre e deixá-lo a 2 no fim do ano. O current ratio (ativo corrente/passivo corrente) estava nos 0,95 que representa uma situação controlada, embora o rácio de solvabilidade (passivo/capital próprio) seja de 4,34. O ROE estava nos 10,2% e o ROE operacional nos 20,2%.

Relativamente ao dividendo a gestão afirma que a política de dividendos é geralmente de pagar cerca de 40% do adjusted net income. O dividend yield tem oscilado entre os 2,5% e os 5%.

3.6 – Estimativas dos analistas
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Usei os dados das estimativas dos analistas nos gráficos, pelo que os aspetos mais relevantes das estimativas dos analistas já foram abordados ao longo da análise. Considerando o EPS de 3,68 € estimado para 2025, à cotação atual de 20,96 € o PER25 seria de 5,7 mas é necessário ter em conta o aumento do número de ações em 31% face ao atual, pelo que o PER25 ajustado seria de 7,5.


4 – Conclusão
Embora estejamos perante uma empresa centenária e madura, o seu historial na bolsa tem sido humilde e, embora positivo, não representou uma boa oportunidade de investimento.
A empresa foi sempre lucrativa desde que entrou na bolsa. O facto de ter sido lucrativa em 2020 e de se estimar que em 2021 supere o lucro de 2019 é um fator de segurança que demonstra a capacidade da gestão ultrapassar adversidades.
É bem possível que os melhores anos da SPIE na bolsa ainda estejam para vir mas sem informações relativamente àquele aumento significativo do número de ações que os analistas estimam para 2024 e consequente aumento dos restantes indicadores não estaria confiante em investir nesta empresa numa perspetiva de longo prazo.

 

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