Análise Fundamental à Sonae SGPS

1. Introdução

Esta é a oitava vez que analiso a Sonae SGPS, desde que o Borja on Stocks teve início, em agosto de 2015. As três primeiras análises foram pessimistas, mas quando a ação caiu suficientemente e o Price to Sales Ratio veio abaixo dos 0,25, considerei que estava suficientemente subavaliada e inclui-a no Portfolio TOP10 Lisboa. Foi no dia 4 de julho de 2016, quando a ação fechou nos €0,696:

Sonae SGPS gráfico médio prazo

Desde aí aguentei todas as oscilações e tenho sido agradavelmente surpreendido pela evolução dos fundamentais. Hoje a Sonae SGPS divulgou o seu relatório com os resultados de 2016, pelo que vou produzir uma nova análise.

2. Apresentação

2.1. Descrição da Empresa

A Sonae SGPS é uma holding com sete unidades de negócio:

divisões da sonae sgps

2.2. Principais Acionistas

acionistas sonae sgps

acionistas sonae sgps

O Eng.º Belmiro de Azevedo controla cerca de 53% das ações da Sonae SGPS. O segundo maior acionista é o BPI Private Equity com 8,9% e na terceira posição surge a Fundação Berardo com 2,5% do capital.

Nenhum institucional estrangeiro tem mais de 1% da Sonae SGPS, uma situação que poderá mudar no futuro, caso os fundamentais continuem a melhorar e a empresa continue a internacionalizar-se.

3. Contexto Histórico

3.1. Gráfico de Longo Prazo

A Sonae SGPS entrou na Bolsa de Valores de Lisboa em 1987, mesmo no pico da bolha especulativa dos anos 80, porém, lamentavelmente, só disponho do gráfico da cotação desde 1994:

sonae sgps gráfico longo prazo

Como se pode ver no gráfico – que não inclui o retorno dado pelos dividendos – a Sonae SGPS não tem sido uma ação para comprar e guardar, mas antes para comprar baixo e vender alto. Comprar em 1995 e vender em 2000. Comprar em 2003 e vender em 2007. Comprar em 2012 e vender em 2015. E agora, foi bom tê-la comprado em meados de 2016 … para vender quando, ou a quanto?

Já vou responder a essa pergunta, mas antes disso devo dizer que em 2015 o engº Belmiro passou completamente a direção da empresa para o seu filho Paulo. Desde essa altura penso que tem havido um muito maior enfoque na criação de valor para os acionistas. Belmiro chamava aos investidores em Bolsa “jogadores de casino” e “especuladores”, e estava muito mais preocupado em criar postos de trabalho e contribuir ativamente para a sociedade em geral. O Paulo tem uma gestão mais anglo-saxónica, mais focada e orientada para os resultados.

Daí que é possível que o futuro da Sonae SGPS seja diferente do que foi o passado.

3.2. Evolução do Nº de Ações e Valor de Mercado

sonae sgps valor de mercado

A 30 de setembro de 2016 a Sonae SGPS tinha 114,8 milhões de ações próprias (adquiridas a um preço médio de €1,07 por ação), que subtraem ao nº de ações emitidas, que é de 2 mil milhões, ficando com cerca de 1 885 milhões de ações emitidas (estimo que o nº tenha aumentado ligeiramente nos últimos meses para 1 890 milhões, mas ainda não disponho da informação mais atualizada). Assim sendo, à cotação de 0,855, o Valor de Mercado está em cerca de €1 616 milhões, enquanto que no final de 1999, por exemplo, era de €3 609 milhões.

Dezoito anos passaram e a Sonae SGPS vale menos de metade, e no final de 2011 valia menos de um quarto!

3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

A Sonae SGPS tem sido tão pouco seguida pelos analistas estrangeiros que não posso confiar nos dados fornecidos pela Reuters Eikon (vejo várias discrepâncias), tive de ir mesmo aos relatórios dos resultados anuais publicados na CMVM para construir o seguinte gráfico com as Vendas Anuais da Sonae SGPS:

O Volume de Negócios (chamo-lhe “Vendas” para simplificar) atingiu o seu mínimo em 2013 e desde então tem vindo a recuperar, sendo que em 2016 foi de €5 376 milhões. Os números anteriores a 2006 não deverão ser considerados, pois nessa altura a Sonae SGPS consolidava com a Sonae Indústria.

Ao ler os relatórios & contas do passado da Sonae SGPS percebe-se porquê que, quer os analistas, quer os investidores estrangeiros, se têm mantido afastados … é uma salganhada em que se mencionam mais os “valores socio-económicos” que os resultados financeiros propriamente ditos. Esta apresentação de resultados de 2016, com apenas 16 páginas (alguns relatórios do passado têm mais de 500 e são praticamente ilegíveis), é uma lufada de ar fresco e simplicidade.

Para 2017 a estimativa média atual dos poucos analistas que seguem a empresa aponta para Vendas de €5 639 milhões. O múltiplo das vendas está em apenas 0,29, ou seja, a Sonae SGPS está avaliada pelos investidores em apenas 29% daquilo que se espera que venda este ano.

3.4. Lucro, Margem Líquida e PER

sonae sgps lucro anual

Pois, eu tive de ir ajustar estes valores todos do passado tendo em conta a fonte original e esquecer a Reuters Eikon. Verifico que a Sonae SGPS foi lucrativa em todos os anos desde 2003 e que a margem líquida atingiu os 4% em 2016, o que é elevado para uma empresa deste setor (os outros negócios da Sonae SGPS fora da distribuição alimentar poderão permitir-lhe ter uma margem de lucro mais gordinha que a concorrência).

Desde 2003 o mínimo do Lucro foram os €33 milhões de 2012, e agora em 2016 o Lucro foi de €215 milhões, a subir 23% em relação a 2015. Já agora voltemos ao gráfico da cotação, para refletirem na sua correlação com o Lucro anual:

sonae sgps gráfico longo prazo

Quando a Sonae SGPS divulgou o seu Prejuízo de 2002 a cotação estava no mínimo, e em 2012 atingiu novamente um mínimo nos €0,37, enquanto que o Lucro caía para apenas €33 milhões.

Agora, aquela correção fortíssima ali a meio de 2016 foi tipo uma dádiva dos deuses, pois permitiu que se investisse na Sonae SGPS a um preço extremamente atrativo, enquanto que a tendência dos fundamentais continuou sempre em subida (o que constitui uma surpresa inesperada – os investidores estavam a descontar o pior, e aconteceu o melhor).

Desde 2003, a média do Price to Earnings Ratio (PER) foi de 13, mas agora está nos 7, um dos valores mais baixos de sempre:

A cotação da Sonae SGPS terá de duplicar apenas para voltar à valorização de 2014 e neste momento os fundamentais são muito superiores, pelo que a valorização devia ser mais alta.

3.5. Rácios do Balanço

O debt to equity ratio (que corresponde ao rácio entre o Passivo e o Capital Próprio – quanto mais baixo, melhor), desceu mais um pouco e o Balanço da Sonae SGPS está agora muito mais saudável do que há uns anos atrás:

4. Perspetivas

4.1. Último Relatório de Gestão

Agora é que vou ler com toda a calma a apresentação de resultados de 2016 na sua plenitude.

Alguns destaques:

  • Como afirmou o David Ferreira, o custo médio das linhas de crédito da Sonae SGPS está em apenas 1,3%:

  • A Dívida Líquida diminuiu 6%:

Sonae Capital investido líquido

  • O Lucro mais elevado não foi obtido através de uma redução do Investimento (Capex), antes pelo contrário:

Capex da Sonae

Se o Investimento se tivesse mantido nos €300 milhões/ano provavelmente a Sonae SGPS teria reportado o seu Lucro anual mais elevado de sempre! Mas assim é melhor em termos de longo prazo …

  • O 4º trimestre foi muito forte, com ganhos de quota de mercado:

volume de negócios do 4º trimestre da Sonae

  • A divisão de Sports & Fashion da Sonae SR deu um salto impressionante nas Vendas e passou dos Prejuízos ao Lucro (finalmente):

Sonae volume de negócios Sports and Fashion

Espera-se o melhor da recentemente anunciada parceria para a Ibéria com a JD Sports.

  • A Sonae Sierra só por si e em termos líquidos está avaliada em €1 418 milhões …

SONAE SGPS NAV

… enquanto que a Sonae SGPS como um todo está com um Valor de Mercado de apenas €1 616 milhões.

Claramente, a Sonae SGPS é uma asset play, no sentido em que a soma das partes dos seus ativos vale muito mais do que o conjunto.

  • Os cerca de 23% que a Sonae SGPS tem na NOS (através dos 88,36% que tem na Sonaecom) estão a valer, à cotação atual de €4,82 da NOS, cerca de €565 milhões. A NOS teve um bom desempenho operacional, mas as ações caíram na mesma porque estavam muito sobre-avaliadas;
  • Uma proposta de dividendo responsável, sustentável e bastante atrativa para os investidores que procuram rendimento:

Sonae SGPS Proposta de distribuição de dividendos

4.2. Estimativas dos Analistas para as Vendas

Os analistas que seguem a Sonae SGPS ainda não atualizaram as suas estimativas de Vendas para os próximos anos, que indicam uma subida moderada até valores próximos dos €6 mil milhões em 2019:

A concretizar-se, será estabelecido um novo recorde anual pós-desconsolidação da Sonae Indústria.

4.3. Estimativas dos Analistas para o Lucro

Agora, no Lucro é que as estimativas só podem ser no gozo e são completamente contrárias à tendência:

Reafirmo que estas estimativas estão algo desatualizadas e que ainda vai demorar tempo para que todos os analistas que seguem a Sonae SGPS atualizem as suas análises e revejam as suas projeções. É que esperam que a margem líquida, que está a aumentar desde o final de 2012, se retraia 1,5 pontos percentuais em 2017, dos 4% para os 2,5%.

Acho que os analistas estavam à espera que a Sonae MC fosse batida aos pontos pela concorrência do Aldi, Lidl, Minipreço e mesmo do Pingo Doce, mas está a acontecer precisamente o contrário, quem tem vindo a ganhar quota de mercado (possivelmente por causa das parcerias do cartão Continente – mas provavelmente por causa da qualidade dos produtos da marca branca Continente) é mesmo a Sonae MC. Qualquer dia os Minipreços, Aldis e Lids ainda saem do país com o rabo entre as pernas. É claro que estas empresas, especialmente estas duas últimas, são grandes players alemães e supostamente aguentam tudo, mas tem sido notável o trabalho desenvolvido pela Sonae MC. Eu vejo-o no terreno, todos os dias.

Acho que a estimativa de €139 milhões para o Lucro em 2017 é descabida. O mais provável é a tendência continuar e a Sonae SGPS lucrar uns €240 milhões este ano. Mas cá estarei para ir analisando os resultados trimestrais e adaptando as minhas expetativas.

4.4. Gráfico de Curto Prazo

Volto ao gráfico de curto prazo apenas para situar esta análise no tempo e no preço, antes de prosseguir:

5. Visão Geral & Plano de Investimento

Disclaimer

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