A maior produtora de pasta de papel: Fibria Celulose

1. Apresentação

A Fibria Celulose (FIBR3.SA) nasceu em 2009 da fusão entre a Aracruz e a Votorantim Celulose e Papel e é a maior empresa do mundo na produção de celulose branqueada de eucalipto, com uma capacidade de produção anual de 5,3 milhões de toneladas por ano. Gere 968 mil hectares de floresta no Brasil.

Por comparação a nossa Altri tem uma capacidade produtiva de cerca de 1,1 milhões de toneladas por ano e gere 84 mil hectares de floresta em Portugal.

2. Principais Acionistas

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A Fibria Celulose é dominada por dois grandes acionistas de peso quase equivalente, a Votorantim Industrial e o BNDES Participações. BNDES significa Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, que é uma empresa pública federal, com sede no Rio de Janeiro, cujo principal objetivo é o financiamento a longo prazo e a realização de investimentos em todos os segmentos da economia, de âmbito social, regional e ambiental. Traduzindo, o Estado Federal do Brasil tem 29% da Fibria Celulose.

3. Gráfico de Longo Prazo

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Após a fusão em 2009 a Fibria atingiu um máximo no início de 2010 nos €37,11 e nos anos seguintes recuou 70% para os €11,29, ao que se seguiu uma valorização de 379% até ao máximo de 2015. Em 2016 tem sido uma carnificina, com a Fibria a cair 63%.

4. Evolução do Nº de Ações e Valor de Mercado

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O Nº médio de ações emitidas aumentou de 2009 para 2010 por causa da fusão com a Aracruz e em 2012 aumentou 12%. Desde 2012 que o nº de ações emitidas pela Fibria se mantém em torno das 555 milhões.

A empresa atualmente vale cerca de €2 918 milhões, qualquer coisa como R$10 211 milhões, depois de ter fechado 2015 com um Valor de Mercado de R$41 353 milhões.

Ao Valor de Mercado atual a Fibria vale 4,12 vezes mais do que a Altri, sendo que tem uma capacidade produtiva 4,81 vezes superior e 11,5 vezes mais hectares de floresta sob gestão.

Em 2011 a Fibria fechou a valer $R 3 240 milhões, ou seja, menos 68% que agora.

5. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

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As Vendas Anuais da Fibria estavam a subir moderamente até que em 2015 deram um salto de 42%. Os investidores entusiasmaram-se e o Valor de Mercado em EUR subiu 206% ao longo do ano, sendo que no final o Price to Sales Ratio (PSR) estava nos 4,1, bastante elevado para uma empresa deste setor.

Em 2016 a Fibria está a ter Vendas mais ou menos iguais às do ano anterior e houve um despejo das ações (o próprio BNDES tem vindo progressivamente a reduzir a sua posição), sendo que o PSR atual está em apenas 1, quando a média histórica é 1,6. Para 2018 e 2019 os analistas estimam um aumento das vendas de 28% e 12%, respetivamente.

Tendo em conta as indicações dadas pelo PSR face à sua média histórica e as previsões dos analistas, poderia afirmar que a Fibria veio de uma situação de sobre-avaliação extrema para uma situação de sub-avaliação moderada.

6. Lucro e PER

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Verifico que a Fibria deu prejuízo em 2011, 2012 e 2013. A Altri nesses anos deu Lucro e parece ser muito mais bem gerida, apesar de naturalmente mais pequena.

A Fibria tem oscilações enormes no Lucro e grande parte do Lucro esperado para 2016 tem a ver com os Resultados Financeiros. Vou ler o último relatório de gestão para tentar perceber o que se passa.

7. Último Relatório de Gestão

Aqui está o Relatório do 2º Trimestre de 2016.

Vejo que a Fibria tem grandes operações em derivados para fazer hedging do BRL face ao USD e que essas operações têm um impacto muito significativo ao nível do Lucro/Prejuízo anual da empresa. Por outro lado, como 90% da dívida está em USD, quando o USD desvaloriza face ao BRL, como aconteceu na primeira metade deste ano, a Fibria reconhece um ganho:

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Ao ler o relatório de gestão fico com a sensação que a Fibria é impactada fortemente por variáveis como o câmbio e o nível das taxas de juro, mais ainda que com a variação do preço da pasta de papel.

8. Rácios do Balanço

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Os rácios do Balanço estão melhores do que eu suspeitava, com o current ratio nos 2,6 (saudável) e o debt to equity ratio nos 1,1 (razoável). Já vimos que no final de 2015 a Fibria estava sobre-avaliada, com o Price to Book Value nos 3,24 e esse rácio agora está em apenas 0,71.

9. Perspetivas

As perspetivas para uma produtora de celulose com 968 mil hectares de floresta no Brasil em princípio são positivas. A empresa tem de lidar com a sua dívida em USD, mas as suas vendas também são quase totalmente em USD, pelo que penso que a situação é gerível em termos de longo prazo, até porque o debt to equity ratio não está num nível preocupante.

As estimativas dos analistas para 2017 e anos seguintes são animadoras e o PER 2018 está pelos 6.

Mas, a Altri parece muito mais estável e bem gerida. Se tivesse de optar entre as duas escolheria a Altri ainda que, caso tivesse um Portfolio TOP10 São Paulo, poderia considerar um investimento na Fibria e com isso admitiria reduzir a exposição do Portfolio TOP10 Lisboa à Altri.

10. Conclusão

A Fibria esteve sobre-avaliada, mas já não está, caiu demais e agora parece-me cerca de 30% subavaliada. Caso houvesse um Portfolio TOP10 São Paulo seria uma candidata à entrada.

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