Sonae SGPS: Gigante em Portugal, Anão no Mundo

1. Introdução

A última vez que analisei a Sonae SGPS com alguma profundidade foi em 20 de março de 2009. Ainda que seja estranho para qualquer pessoa ouvir a própria voz, considerei interessante rever o vídeo dessa análise passados mais de 6 anos:

Análise à Sonae SGPS (Mar 2009)

Alguns dias depois desta análise comprei ações da Sonae SGPS em torno dos 50 cêntimos, com o preço alvo de €1 … acabei por vender em torno dos 75 cêntimos, por ter as mãos fracas … sabemos agora que ela acabou por subir até um máximo de €1,5, mas não sem antes causar muitas dúvidas, ali em 2012. Vamos então ver como está esse gráfico de longo prazo.

2. Gráfico de Longo Prazo

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Verifico que, apesar de grandes oscilações de médio prazo, os investidores de longo prazo nas ações da Sonae SGPS estão na mesma desde 1997, o que até nem é mau no contexto da Bolsa de Lisboa, mas não é manifestamente suficiente ou satisfatório.

Valeram aos investidores os dividendos … seria interessante ver qual foi o dividend yield da Sonae SGPS ano após ano e fazer um gráfico com o total return, ou seja, incluindo os dividendos. Fica para uma próxima oportunidade.

3. N.º de ações e Capitalização Bolsista

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O n.º de ações emitidas pela Sonae SGPS tem-se mantido estável nas 2 mil milhões de ações, ainda que a empresa tenha o hábito de adquirir e alienar ações próprias em bolsa com o objetivo de conter o downside e depois revender essas ações quando vem uma “maré alta.” Mas são oscilações pouco significativas, o que é relevante é o facto da Sonae SGPS há muito tempo não fazer qualquer aumento de capital, o que é positivo para os acionistas, que querem é ter retorno do capital investido, não ser chamados a investir mais.

Em relação à Capitalização Bolsista ou Valor de Mercado, verifica-se que, historicamente, a Sonae SGPS está barata ou subavaliada quando cota abaixo dos €1 000 milhões, e que está cara ou sobreavaliada quando acima dos €3 000 milhões. Em termos de final do ano, esteve atrativa em 1995, 2002, 2008 e 2011 e esteve cara em 1999 e 2007. Neste momento, com o valor de mercado em €2 100 milhões de euros, está num meio termo em termos de contexto histórico, não está cara, mas também não está barata.

Agora, é claro que os fundamentais não são estáticos e que o que era suposto era a empresa ir subindo de valor com o passar dos anos e não manter-se num intervalo mais ou menos largo.

Averiguemos então como têm evoluído algumas das principais variáveis ao nível fundamental.

4. Vendas e Múltiplo das Vendas

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Pois, quando olhamos para o nível das vendas ano após ano, é fácil compreender porquê que a cotação, o valor da empresa, não poderia ter subido, as vendas da Sonae SGPS hoje em dia são inferiores ao que eram em 2001. A quebra acentuada em 2006 teve a ver com a saída do perímetro de consolidação da Sonae Indústria (em boa hora para os investidores na Sonae SGPS – mas coitados dos que compraram ações da Sonae Indústria, perderam tudo). Nos últimos anos as vendas anuais da Sonae SGPS têm tido uma evolução positiva, ainda que fraca, e estão em torno dos €5 000 milhões/ano.

Em termos analíticos é importante ver como se tem comportado o Múltiplo das Vendas ao longo dos anos e como está agora:

Verifico que nos anos em que esteve atrativa a Sonae SGPS estava a ser negociada com um múltiplo das vendas abaixo de 0,2, ou seja, o valor de mercado da empresa era menos de um quinto do seu volume de vendas nesse ano. O máximo deste rácio foi em 2007 nos 0,6 e agora está nos 0,41, novamente um ponto intermédio em termos históricos.

5. Lucro, Margem de Lucro e Múltiplo do Lucro

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Entre 2002 e 2005 parecia estar a ter início uma forte tendência ascendente do Lucro da Sonae SGPS, que foi dos -56 milhões de euros em 2002 até aos €302 milhões em 2005, havendo uma manutenção em valores bastante elevados e saudáveis em 2006 e 2007 (a cotação de 2002 até meio de 2007 subiu mais de 700%, refletindo a evolução positiva dos fundamentais), mas a recessão de 2008 quebrou completamente o padrão de lucro anterior.

Em 2012 e 2013 retirei os resultados extraordinários para obter os prejuízos que se vêem no gráfico. 2014 foi um ano de forte recuperação e para 2015 as estimativas médias dos analistas apontam para um lucro de €158 milhões. Nos primeiros 6 meses do ano a Sonae SGPS lucrou €97 milhões, superando as estimativas.

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Acho que devemos desconsiderar as “aberrações” que foram os anos de 2012 e 2013, pois não faz muito sentido falar de múltiplo do lucro negativo, nesse caso seria múltiplo do prejuízo e não faz sentido. O que vemos na generalidade dos anos “normais” é que o mercado tende a avaliar a Sonae SGPS à volta de 10 vezes aquilo que a empresa lucra num ano. Em 2014 o múltiplo do lucro foi 14 e em 2015, tendo em conta a estimativa média dos analistas que seguem a empresa, está em 13, acima da média histórica, portanto.

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É suposto a Margem Líquida, ou seja, o Lucro em percentagem das Vendas, ou ainda, quantos cêntimos se obtém de lucro por cada euro de vendas, ser uma coisa estável, mas não é isso que vemos na Sonae SGPS. O que vemos é a margem líquida a oscilar bastante e naturalmente a vir a terrenos negativos nos anos de prejuízo. Seria um indicador de boa gestão se a margem líquida se mantivesse ali à volta dos 5% ou até ir crescendo muito ligeiramente.

Mas enfim, o principal negócio da Sonae SGPS é a distribuição alimentar, contribuindo com 67% para as vendas totais, e este negócio tem uma margem de lucro muito magrinha. Seria importante para a Sonae SGPS, em termos de futuro, conseguir elevar a sua margem de lucro para níveis mais elevados, para aí uns 7 ou 8% e depois manter, isso seria um desenvolvimento muito positivo.

6. Testes ao Balanço

Em relação ao Balanço, eu gosto de fazer dois testes, ou melhor, calcular dois rácios, o Current Ratio e o Debt to Equity Ratio. O Current Ratio consiste em dividir o ativo de curto prazo pelo passivo de curto prazo e o valor deve ser confortavelmente acima de 2. Já o Debt to Equity Ratio divide o Passivo Total pelo Capital Próprio e diz-nos quanto do financiamento da empresa tem vindo da dívida. Não é bom se este rácio for subindo ao longo do tempo, especialmente se a Margem Líquida e o Lucro não aumentarem em consonância. Vamos ver como têm evoluído estes rácios na Sonae SGPS nos últimos anos:

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O nível do Current Ratio, que se tem mantido entre os 0,59 e os 0,76 (atualmente em 0,61), não é nada confortável para a Sonae SGPS. A empresa está em permanente stress financeiro no curto prazo, pois o ativo corrente deveria ser pelo menos o dobro do passivo corrente. Mas enfim, a situação já é esta há muitos anos e não se tem deteriorado.

Já o Debt to Equity Ratio, ainda que bastante acima do que se poderia considerar saudável (isso seria abaixo de 0,5 e atualmente está nos 2,07), tem tido uma evolução muito positiva, melhorando substancialmente entre 2011 e 2015. Não há dúvida que a gestão da Sonae SGPS tem feito um esforço muito grande de redução do Passivo.

7. Último Relatório e Contas Anual

Agora vou dedicar-me a ler o Relatório e Contas Anual de 2014 da Sonae SGPS. Agora é que vi que são 462 páginas!!!! Oxalá tenha muitos bonecos, lol!

A primeira ideia com que fico após ler este Relatório é que é bastante mais extenso e diferente das empresas cotadas nos E.U.A., mais centrado na responsabilidade social e desenvolvimento sustentado que propriamente em negócios e perspetivas de crescimento. A certa altura não sabia se não estava a ler o Relatório de uma empresa sem fins lucrativos, foi algo estranho.

A segunda ideia foi que a Sonae SGPS é mesmo um polvo com mais de 8 tentáculos. São tantas as áreas de negócio em que está envolvida que deve ser bastante complicado gerir a empresa. Por outro lado, com tantas áreas e segmentos de negócio, a sensação é que há sempre umas a subir e outras a descer, com o conjunto a permanecer mais ou menos na mesma. Deve ser muito difícil haver focus nesta empresa, mas são assim os conglomerados, também deve ser por isto que normalmente são avaliados pelo mercado com múltiplos abaixo da média, é muito raro um conglomerado crescer a taxas elevadas ou ter margens de lucro gordas.

Fiquei a conhecer melhor a empresa, nomeadamente que está a tentar expandir-se internacionalmente de forma capital light, ou seja, mais com parcerias, prestação de serviços e contratos de franchising que com grandes construções que são capital intensivas.

8. Perspetivas

A Sonae SGPS tem vindo nos últimos anos a desalavancar o seu balanço, ou seja, a pagar a dívida e a reduzir o passivo total e tem feito isso com sucesso, mas os testes ao balanço revelam que ainda há um longo caminho a percorrer para que a empresa apresente uma situação financeira saudável e robusta. Como tal o investimento tem sido bastante limitado e assim deverá continuar por mais alguns anos. Não prevejo um forte crescimento, quer das vendas, quer dos lucros da Sonae SGPS nos próximos anos, a não ser que a expansão através do franchising seja excecionalmente bem sucedida, o que é pouco provável.

Eu percebo, como o negócio do retalho alimentar tinha uma margem de lucro muito reduzida, a Sonae SGPS procurou internacionalizar-se mais através da Sonae Sierra, no negócio dos centros comerciais, porém esta foi uma área que teve uma estagnação a nível global, especialmente nos mercados desenvolvidos.

Agora está a tentar ir mais pela Sonae Specialty Retail, que detém as marcas Worten, SportZone, Well’s, Zippy, etc, mas como falta capital para investir, tem procurado expandir-se com o apoio de franshizados e tem tido algum sucesso, mas não suficiente para fazer pender a balança para um lado ou para o outro na globalidade da Sonae SGPS.

Há uma realidade que para mim resume bem o que é neste momento a Sonae SGPS …

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… é um gigante em Portugal e um anão no Mundo!

Com 91% das vendas obtidas em Portugal, onde está envolvida em praticamente todas as áreas da economia e onde há muito pouco espaço de expansão, parece-me evidente que as perspetivas são, na melhor das hipóteses, de um crescimento bastante moderado. O risco é o da economia portuguesa entrar novamente em recessão – por causa de contágio da Grécia ou por motivos intrínsecos e nesse caso a Sonae SGPS está muito vulnerável. Não me parece possível os investidores expandirem muito os múltiplos das vendas e dos lucros na atual situação.

10. Conclusão

Nos últimos 20 anos as ações da Sonae SGPS têm sido um caso em que se deve comprar baixo e vender alto e não há nada que indique que esse cenário esteja prestes a mudar. Como vimos, neste momento a valorização das ações não está nem alta nem baixa, nem cara, nem barata, está num ponto intermédio.

A não ser que existam desenvolvimentos muito positivos – é difícil, por causa dos 91% de vendas oriundos de Portugal, da saturação da incidência da Sonae SGPS no nosso país e da insuficiência de capital para investimentos no estrangeiro – a minha tendência é para continuar a aguardar que a cotação desça para níveis mais apetecíveis, digamos, para um múltiplo do lucro abaixo de 10, para um múltiplo das vendas abaixo de 0,2, ou seja, novamente para a zona dos €0,5 por ação ou €1 000 milhões de valor de mercado.

Eu sei que isto é repetitivo e causador de algum tédio, mas que se há-de fazer, o polvo movimenta os seus tentáculos, uns para cima, outros para baixo, mas globalmente não sai muito da sua zona de conforto. Também não pode … outra frase aborrecida é que “está a arrumar a casa” pois não tem outra alternativa.

11. Disclaimer