Passo fora da Euronext: Inditex

1. Introdução

Desde que o Borja on Stocks foi fundado – em 21 de agosto de 2015 – que temos estado focados em três praças da Euronext: Lisboa, Amesterdão e Paris.

Porém, naturalmente, os nossos Subscritores têm interesse também em ações de outras geografias, pelo que em 2019 adicionámos uma melhoria ao serviço: uma análise a ação nova por semana, escolhida pelos Subscritores, e que pode estar cotada em qualquer bolsa do mundo.

Todas as semanas haverá uma votação e a escolhida desta semana, com 42 votos…

…foi a espanhola Industria de Diseno Textil, mais conhecida por Inditex.

2. Apresentação
2.1. Descrição da Empresa

A Inditex tem a sua origem em 1963 na cidade espanhola de La Coruña, Galiza. É curioso que a primeira loja fora de Espanha tenha sido no Porto, onde a Zara abriu em 1988. Hoje em dia a Inditex está presente em 202 países com cerca de 7 500 lojas e 172 mil empregados.

As suas principais insígnias são a Zara, Bershka, Pull & Bear, Massimo Dutti e Stradivarius, com o seguinte contributo para as Vendas totais da Inditex:

A distribuição geográfica das Vendas no 1º semestre de 2018 foi a seguinte:

2.2. Principais Acionistas

Amâncio Ortega é o 6º mais rico do mundo, com uma fortuna avaliada em 52 B€ e a maior parte dessa riqueza advém dos cerca de 59% que detém no capital da Inditex:

A 2ª maior acionista, Sandra Mera Ortega é a filha de Amâncio Ortega e da sua ex-mulher, Rosalia Mera (falecida em 2013).

O free float da Inditex, nos 35,52%, está distribuído por cerca de 4,5 mil investidores institucionais e cerca de 90 mil investidores particulares. A Inditex é seguida por 42 casas de research e bancos de investimento, que publicam regularmente peças de research sobre a empresa.

2.3. Equipa de Gestão

Em 2005 Amâncio Ortega entregou o cargo de CEO a um gestor profissional, Pablo Isla, que ainda hoje comanda os destinos da Inditex:

Em 2011 Pablo Isla assumiu também o cargo de Chairman, deixando Amâncio Ortega de intervir na gestão e permanecendo apenas como maior acionista. Não há qualquer “Ortega” na equipa de gestão da Inditex, que é bastante extensa (apresentei apenas os cargos e nomes mais importantes).

3. Contexto Histórico
3.1. Gráfico de Longo Prazo

Apesar da empresa ter tido origem em 1963 e do Grupo Inditex ter sido fundado em 1985, só no dia 23 de maio de 2001 é que entrou na Bolsa de Madrid, à cotação de 3,7 € por ação (ajustada por splits). Aqui está o gráfico desde a OPV:

Houve três drawdowns severos, os -40% de 2003, os -57% de 2008 e o drawdown atual, que chegou aos -41% no final de 2018. Apesar disto a Inditex valorizou 534% na sua história em Bolsa, ou 10,8% ao ano, em média.

O dividend yield médio foi 2,2%, o que acrescenta à performance da ação, chegando aos 13% ao ano, em média.

3.2. Evolução do Nº de Ações e Valor de Mercado

Desde a entrada em Bolsa que a Inditex tem sensivelmente o mesmo n.º de ações emitidas (fez um stock split de 1 para 5, mas isso é neutro para esta análise) e o Valor de Mercado teve a seguinte evolução:

No final de 2003 a Inditex estava avaliada pelo mercado em 10 036 M€ e no final de 2016 valia cerca de dez vezes mais, mais precisamente, 100 955 M€. Atualmente, à cotação de 23,45 € por ação, a Inditex vale 73 047 M€.

O Valor de Mercado da Inditex é cerca de 50% mais alto do que o valor de todas as empresas cotadas na Euronext Lisboa juntas!

3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

Em 1996 a Inditex vendeu “apenas” 1 009 M€ e no ano fiscal de 2019 (termina a 31 de janeiro de 2019), os 42 analistas que seguem a empresa esperam, em média, Vendas de 26 514 M€:

A taxa média anual de crescimento das Vendas foi de 15,3%! Para os próximos anos os analistas esperam um crescimento de cerca de metade da média histórica, nos 7,1%.

Em relação ao Múltiplo das Vendas, mais conhecido como Price to Sales Ratio, a sua média anual foi de 4, ou seja, em média a Inditex valeu cerca do quádruplo das suas Vendas anuais. Atualmente está avaliada em apenas 2,8 vezes as suas Vendas, pelo que, medindo exclusivamente por este indicador, parece estar subavaliada.

Nos anos de 2003 e 2008, quando a Inditex veio a um múltiplo das vendas perto de 2, essas foram boas oportunidades de investimento a longo prazo. Se nos próximos anos a cotação da Inditex não subir e as Vendas tiverem a evolução que os analistas prevêem, em 2023 o Price to Sales Ratio estará nos 2,1.

3.4. EBITDA e Múltiplos do EBITDA

A consistência do crescimento do EBITDA da Inditex é notável, pois só diminuiu ligeiramente num ano, em 2005. A tendência é fortemente ascendente…

…com o EBITDA a crescer dos 202 M€ em 1996 para os 5 571 M€ previstos para 2019, uma taxa média anual de crescimento de 15,5%. Nos próximos quatro anos os analistas esperam que o EBITDA da Inditex cresça a uma média anual de 6,4%.

O múltiplo do EBITDA está nos 13,4, o que parece ser elevado, não em termos históricos da Inditex (média de 18,7), mas em comparação com os múltiplos do mercado em geral ou dos seus concorrentes mais diretos. Por exemplo, o múltiplo do EBITDA da H & M está nos 7,6 e o da SMCP (analisada no BoS) está nos 6,6.

Porém o múltiplo mais utilizado não é o Valor de Mercado/EBITDA, mas sim o EV/EBITDA. O Enterprise Value (EV) incluí a Dívida Líquida das empresas. A Inditex tem uma posição de Net Cash positivo de 6 606 M€ e o seu EV/EBITDA está nos 11,9. Comparemos novamente com a sueca H&M e a francesa SMCP. A H&M tem uma Dívida Líquida de 227 M€ e o seu EV/EBITDA é de 7,7, enquanto que a SMCP tem uma Dívida Líquida de 284 M€ e um EV/EBITDA de 8,3.

Penso que é natural que a Inditex transacione com múltiplos um pouco superiores à H&M e à SMCP, pois o seu Balanço é bastante mais forte e a Inditex é uma empresa muito maior (especialmente que a SMCP, vende 26 vezes e vale 64 vezes mais) e com um track record de crescimento mais consistente.

3.5. Margens EBITDA, EBIT e Líquida

As margens de Lucro da Inditex têm-se mantido bastante estáveis ao longo dos anos…

…e a Margem Líquida teve alguma expansão, estando atualmente nos 13,2%, o que é bastante saudável. Por causa da dimensão da Inditex deverá ser difícil expandir muito mais as margens de lucro… por outro lado, tendo em conta as marcas fortes, não se antevê que a concorrência consiga fazer mossa.

3.6. Lucro e Price to Earnings Ratio

Historicamente o Lucro da Inditex cresceu à taxa média anual de 18,3%…

…dos 73 M€ de 1996 para os 3 497 M€ no ano que vai terminar em 31 de janeiro de 2019.

Registe-se que a taxa média de crescimento do Lucro é superior ao ritmo de valorização da ação, o que indica subavaliação nesta altura. O PER19 está nos 19, o que é o segundo valor mais atrativo da História, apenas superado pelo PER de 16 em 2008 (atenção que o eixo da data do PER está no topo do gráfico).

3.7. Return on Equity

Warren Buffett aprecia quando o Return on Equity (ROE) Operacional está consistentemente acima dos 20%. Pois bem, o ROE Operacional da Inditex esteve sempre acima dos 30%…

…e a média foi 37,6%. O próprio Return on Equity exibe uma média de 26,3%. Penso que estes são os valores mais elevados que já vi.

3.8. Rácios do Balanço

Como referi no início a Inditex tem uma posição de Net Cash de 6 606 M€:

No terceiro trimestre os rácios de liquidez deterioram-se um pouco, mas depois voltam a melhorar na época do Natal. A 31 de janeiro de 2018 o current ratio estava nos 2 e o debt to equity ratio (ver glossário) nos 0,5…

…o que considero ser uma situação perfeita. O Price to Book Value está nos 5,4, o que é elevado em termos comparativos, mas baixo em termos históricos da Inditex.

3.9. Fatores de Risco

O maior risco da Inditex é a ameaça do comércio eletrónico, nomeadamente da Amazon. Porém a Inditex também tem investido muito no online e tem um bom serviço. Eu nem sabia, mas ao comentar com a Catarina fiquei a saber que muita coisa que temos em casa veio da Zara Home online.

O CEO Pablo Isla disse, na conferência de imprensa a respeito dos resultados do 3º trimestre que a Inditex tem uma integração perfeita entre as lojas físicas e o online:

A gestão só fala objetivamente do negócio online – fornecendo números – nos resultados anuais e não nos trimestrais. Mas no 3º trimestre disse que o online não dilui a margem do negócio como um todo:

Fui ver e no ano passado o online já representou 10% das Vendas totais da Inditex (12% nos mercados em que tinha oferta online):

4. Perspetivas
4.1. Relatórios de Gestão

Para esta análise retirei informação quantitativa dos relatórios de gestão desde o ano 2000 e informação qualitativa de três relatórios de gestão:

A Inditex tem um negócio muito simples e fácil de compreender.

4.2. Leading Indicators

À partida não estou a ver que leading indicators poderemos utilizar para prever os fundamentais da Inditex. As tendências históricas parecem-me ser o indicador mais fiável. Talvez olhar para os gostos dos mais jovens (principalmente raparigas). Por falar nisto, há uns tempos a minha filha mais velha, que tem 12 anos, perguntou-me se eu tinha “ações da Zara”. Aparentemente ela adora a Zara, mas eu não tenho a certeza que exista aqui nas Caldas da Rainha, penso que sim, no centro comercial La Vie. Bom, parece que as Caldas foram tomadas pela Inditex, pois o centro comercial, que é pequeno, tem lojas da Zara Kids, Bershka, Pull & Bear, Oysho e Stradivarius.

Claro que o PIB é um indicador coincidente para a Inditex, mas como a empresa já está em 202 países, será mais o PIB global e não o de Espanha ou da Zona Euro. As taxas de juro não deverão ter grande influência na Inditex, pois a maioria, para não dizer a quase totalidade das vendas são feitas em cash e não a crédito. Por outro lado a empresa tem Net Cash positivo, pelo que se as taxas de juro subissem, o que iria era ganhar mais dinheiro em juros.

4.3. Principais concorrentes

A Reuters dá como principais concorrentes da Inditex (73 B) as seguintes empresas, por ordem decrescente de Valor de Mercado: Kering (50 B), Fast Retailing Co (46 B), Ross Stores (28 B), Gap Inc (9 B), Burberry Group (8 B), Lojas Renner (7 B), Prada (7 B), Zalando SE (6 B), L Brands (6 B), Foot Locker (5 B), Capri Holdings (5 B), Carter’s Inc (3 B), Urban Outfitters (3 B), American Eagle (3 B), Asos Plc (3 B), Workman (2 B), Boohoo Group (2 B), Guarapes Confecções (2 B), Fila Korea (2 B), Aditya Birla Fashion and Retail (2 B), Bosideng International Holdings (2 B), Guess? Inc (2 B), Premier Investments (1 B) e finalmente a nossa conhecida Smcp (1 B).

Claro que falta aqui o concorrente que está na cabeça de todos os investidores, a super-poderosa Amazon, que é atualmente a empresa mais valiosa do mundo (700 B€). De facto a Amazon vale cerca de dez vezes mais do que a Inditex, que é a maior do mundo no vestuário. Pergunto-me qual será o peso da roupa nas vendas totais da Amazon, é uma análise que poderei fazer numa próxima oportunidade.

Saio desta secção com necessidade de analisar a francesa Kering e talvez também empresas mais pequenas mas com marcas fortes, como por exemplo a Prada e a Guess. E também novamente a Smcp, pois o Paulo Homem de Cristo diz que estas lojas entraram muito na moda em Londres. Agora lembrei-me de outro concorrente de peso da Inditex, a dona da Primark, uma empresa inglesa que em tempos analisei, a Associated British Foods.

4.4. Tipo de Play

A Inditex é uma blue chip, provavelmente a mais azul de todas as blue chips da Península Ibérica, para não dizer da Europa. As suas taxas de crescimento em termos históricos são impressionantes, pelo que a consideraria uma growth play.

A Inditex é um raro caso em que o Lucro aumentou mais do que a cotação subiu, também porque foi vendida cara na OPV de 2001. Foi com um PER de 39…

…Amâncio Ortega não fez a coisa por menos. Hoje em dia a Inditex transaciona com um PER de 19, pelo que podemos facilmente argumentar que está mais atrativa agora do que na OPV de 2001, apesar da cotação estar 534% mais alta.

5. Visão Geral & Conclusão
5.1. Visão Geral

A Inditex não é apenas mais uma retalhista, é uma empresa designer de moda, a maior do mundo do setor. É incrível que um galego tenha conseguido construir esta empresa e Amâncio Ortega deverá ser para nós, portugueses, uma fonte de admiração e inspiração.

Vejo tudo no sítio: um grande acionista maioritário, ausência total de diluição em termos históricos, marcas fortes, grande dispersão global, tendência de crescimento das Vendas, do EBITDA, do EBIT e do Lucro, múltiplos de valorização quase no mínimo histórico, margens de lucro muito confortáveis, Return on Equity mais elevado que já vi, Balanço forte e saudável, boa penetração e crescimento no online, etc.

Não encontro um único ponto de fraqueza. Talvez apenas que já é uma empresa muito grande, mas, claramente, ainda tem muito por onde se expandir, especialmente na América, Ásia e mesmo África. E poderá também expandir-se para outros segmentos, tal como acontece na Zara Home… eu no outro dia dizia à Catarina “não sei qual é a ideia da Zara Home, tirar glamour à marca Zara?” e ela respondeu que simplesmente adora a Zara Home e que está sempre a encomendar coisas de lá.

5.2. Conclusão

Caso a Galiza fizesse parte de Portugal, possivelmente a Inditex seria cotada na Euronext Lisboa e sozinha valeria mais do que todas as outras empresas portuguesas juntas. Seria obviamente uma presença obrigatória no TOP10 Lisboa. Eu lembro-me de ter analisado a Inditex em 2009 e já na altura fiquei muito impressionado com a qualidade dos fundamentais. A ação estava pelos 6 – 7 € (ajustado por splits) e na sexta-feira fechou nos 23,45 €.

Neste momento afirmo com a mesma convicção que está muitíssimo atrativa e considero que seria um ótimo investimento a longo prazo.

6. Códigos

7. Disclaimer

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