Navigator lançou OPA sobre britânica do Tissue e continua a sua estratégia de crescimento e diversificação

1. Contexto

A análise mais recente, referente aos resultados do 4T23, está elucidativa:

Como vimos, ainda que os resultados tenham sido mais baixos que em 2022, foram melhores do que o esperado pelos analistas.

Porém a proposta de dividendo – nos 0,21091 € por ação – foi modesta e os investidores reagiram negativamente à informação:

Passado um mês a Navigator fez um bullish breakout para novos máximos relativos:

2. Notícias mais recentes

No dia 26 de fevereiro a Navigator aumentou os preços do papel UWF até 5%, na Europa e fora da Europa, para compensar custos mais elevados (nunca diriam que era para expandir as margens de lucro):

E no dia 16 de março chegaram a acordo com o sindicato para aumentos salariais de 6,1% em 2024 (ou cerca de 1000 € por ano, em média) e para 2025 esperam que o aumento seja de 2%. Também estão a dar passos para que, a partir de 2026 o período normal de trabalho desça para 37,5 horas semanais.

Mas a grande notícia, divulgada na última sexta-feira às 7 horas da manhã, foi esta:

A Navigator lançou uma OPA sobre a Accrol Group Holdings PLC, uma empresa produtora de tissue cotada na London Stock Exchange.

3. A OPA sobre a Accrol

A OPA foi lançada pelo preço de 38 pence por ação, que historicamente não é elevado:

A Accrol tem 318,8 milhões de ações, pelo que o valor global da oferta é £121 M, ou cerca de 141 M€ ao câmbio atual.

É um valor acomodável pela Navigator, que em 2023 teve um lucro de 275 M€ e que a 31 de dezembro de 2023 tinha 169,5 M€ em cash e equivalentes.

A Navigator indica que a Accrol tem uma dívida líquida (pre-IFRS16, ou seja, sem leasings imobiliários) de £26,8 M, o que dá 31,3 M€, e que coloca o valor da oferta, em termos de Enterprise Value, nos 172,2 M€.

Como vimos a oferta foi lançada por um preço historicamente baixo por isso fica a dúvida se os acionistas da Accor, que são estes…

…vão aceitar?

A maior acionista, a Lombard Odier Asset Management, com 28,66% do capital, disse simultaneamente ao lançamento que aceitava, ou seja, a oferta foi preparada com o consentimento e acordo prévio desta gestora de fundos.

A equipa de gestão também tinha conhecimento e acordou previamente que iria recomendar que os acionistas aceitassem a oferta da Navigator.

Mas claro, para a OPA ser um sucesso será necessário que bastantes acionistas minoritários aceitem vender as suas ações à Navigator por 38 pence cada, o que à partida parece algo difícil…

Porém haverá pelo menos duas razões pelas quais os acionistas da Accrol possam estar interessados em vender à Navigator.

A primeira razão é que – apesar do crescimento das vendas – a Accrol tem dado prejuízo (em termos IFRS) todos os anos…

…e a segunda razão é porque tem tido tendência para emitir novas ações, ou seja, tem solicitado mais financiamento aos seus acionistas:

Em termos ajustados a Accrol tem sido marginalmente lucrativa e as estimativas dos analistas apontam para lucros em torno de £10 M no ano fiscal presente e no próximo:

Tendo em conta o EPS apontado pelos analistas para o ano fiscal que vai terminar em 30 de abril de 2024, nos 2,92 pence, verificamos que a Navigator está a tentar comprar a Accrol por um PER de 13, o que é abaixo do seu próprio PER (cerca de 10).

Resumindo, em termos gerais, apesar de historicamente baixo, o preço oferecido pela Navigator acaba por ser generoso e esperamos que a maior parte dos acionistas da Accrol aceitem a oferta e que esta seja retirada de bolsa e consolidada na Navigator, previsivelmente no 2º trimestre de 2024. Naturalmente a Accrol só começará a ser consolidada na Navigator no dia em que a aquisição for efetivada.

95% das receitas da Accrol têm origem no Reino Unido e 5% no resto da Europa, com a Navigator a considerar que, com a inclusão da Accrol, passará a ter receitas superiores a £500 M na Europa Ocidental no segmento do tissue, com o Reino Unido a contribuir com cerca de 50% desse valor.

Cerca de 80% da produção da Accrol é white label, ou seja, produtos de marca branca (papel higiénico, guardanapos e rolos de cozinha) para redes de supermercados (tem 55% de quota de mercado no Reino Unido) e 20% são produtos de marca própria.

Dentro dos produtos de marca própria achei interessante terem um modelo de subscrição (pessoalmente adoraria subscrever a entrega de papel higiénico, guardanapos e rolos de cozinha, seria menos uma preocupação…), cujas receitas cresceram 45%:

Pode ser que a Navigator traga esse modelo para Portugal.

4. Navigator continua a expandir-se no tissue

Há um ano a Navigator adquiriu a espanhola Gomà-Camps Consumer…

…com um EV de 85 M€ e agora prepara-se para adquirir a britânica Accrol por um EV de 172 M€.

A Navigator está a aproveitar o seu forte cash flow para se expandir internacionalmente através de aquisições de empresas estabelecidas, ou seja, sem expandir a capacidade produtiva global, o que é bom, pois assim não aumenta a oferta no mercado, evitando uma depressão nos preços.

Pelo contrário, com esta estratégia a Navigator está a ganhar pricing power relativamente aos seus principais clientes, que são as redes de supermercados, conhecidas por espremerem e esmagarem as margens dos produtores até ao limite. Mas se existir menos concorrência nesta indústria da produção de tissue a capacidade de negociação das redes de supermercados diminui e os preços sobem, elevando a margem dos produtores, neste caso a Navigator.

Outro benefício desta política expansionista no segmento do tissue é que a Navigator vai ficando menos dependente do seu ainda principal produto, o papel de escritório, que como sabemos está com uma tendência de procura decrescente.

Pessoalmente prefiro o investimento em crescimento aos dividendos.

Se bem que a Navigator tem revelado capacidade para ambos.

5. Conclusão

A Navigator mantém-se no TOP10 Lisboa e no TOP20 e o PAQVH mantém-se nos 13,63 €. A indicação mantém-se em “acumular”.

Picture of <a href="https://www.linkedin.com/in/cesar-borja/" target="_blank" rel="noopener">César Borja</a>

Licenciado em Economia pelo ISEG e investidor particular em ações desde 1998.
Concluiu a Pós-Graduação em Análise Financeira no ISEG, tendo obtido a certificação CEFA. Também passou no exame CFA Level I.  

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