BMW e outras construtoras de automóveis

1. Introdução

Os Subscritores do BoS insistiram tanto numa análise à BMW que ela acabou mesmo por ganhar a sondagem, com 54 votos:

Esta análise poderá ser interessante especialmente pela comparação que podemos fazer com as francesas Peugeot e Renault, que já foram analisadas no BoS.

2. Apresentação
2.1. Descrição da Empresa

Comecei por ler a História da BMW, que teve muitos altos e baixos, tendo em conta as destruições da I e II Guerras Mundiais. Depois estive a ver este vídeo do museu da BMW, em Munique. Na apresentação de resultados do 3º trimestre também se aprendem algumas coisas acerca da BMW, nomeadamente as iniciativas para os carros elétricos e autónomos.

2.2. Principais Acionistas

A Família Quandt terá enriquecido durante a 1ª Guerra Mundial, fornecendo uniformes para os militares alemães. Usou essa riqueza para investir numa série de negócios, nomeadamente a fabricante de baterias Varta. Tiveram um papel muito ativo na Alemanha Nazi (uma herança negra que ensombra a Família até aos dias de hoje) e em 1954 a Família Quandt tinha um conglomerado de mais de 200 empresas, inclusivé 10% do capital da Daimler-Benz e 30% da BMW.

Em 1959 a BMW estava à beira da falência e foi sugerido pelo Conselho de Administração que a empresa fosse vendida à Daimler. Nessa altura, Herbert Quandt, que era o maior acionista, estava quase a concordar mas nos últimos momentos, por pressão dos sindicatos, mudou de opinião e, com a oposição dos seus bancos financiadores, aumentou a sua posição para 50%, fornecendo o capital necessário à sobrevivência e independência da BMW.

Hoje em dia os maiores acionistas da BMW continuam a ser os Quandt:

Stefan Quandt herdou a sua posição na BMW de Herbert Quandt.

Susanne Klatten é uma Quandt, mas adoptou o nome Klatten por casamento. É a 2ª maior acionista da BMW e a mulher mais rica da Alemanha.

De resto temos como maiores acionistas fundos de investimento, mas com posições muito inferiores às dos dois Quandt, que em conjunto detém cerca de 47% do capital da BMW.

Em 2007 a televisão alemã passou um documentário explosivo chamado The Silence of the Quandts. No documentário era revelado que a Família Quandt fazia parte do regime Nazi e que tinha tomado à força muitos negócios que anteriormente pertenciam a Judeus. Que durante a 2ª Guerra teve 50 mil escravos – que tratava de forma desumana – a trabalhar nas suas fábricas.

A Família reagiu ao documentário dizendo que iria financiar um estudo independente que revelasse toda a verdade sobre o seu passado. Em 2011 o relatório de 1 200 páginas foi publicado e confirmou que a Família Quandt estava intimamente ligada ao regime Nazi e a Adolf Hitler.

Nada de material aconteceu e a BMW não foi afetada.

2.3. Equipa de Gestão

A equipa de gestão da BMW é naturalmente extensa e Stefan Quandt está no conselho de supervisão:

É estranho porque nem na Reuters, nem no site da empresa, nem nas apresentações aos investidores consegui perceber quem é o CEO. Será possível que a BMW não tenha a figura do CEO?

3. Contexto Histórico
3.1. Gráfico de Longo Prazo

A BMW já é cotada pelo menos desde os anos 50, porém no Metastock só tenho o gráfico desde 1991:

Em abril de 1991 a BMW estava cotada nos 7,52 € e ontem fechou nos 75,06 €. A valorização foi de 898%, ou 8,6% ao ano, sem contar com os dividendos.

Em relação aos dividendos, a BMW começou a pagá-los em 1963, depois de recuperar da devastação da 2ª Guerra Mundial. Penso que desde essa altura sempre pagou um dividendo anual, mas só conseguimos recolher dados desde 1998:

Após a crise de 2008 o dividendo por ação foi cortado em cerca de 70%, mas em 2011 já estava num novo máximo histórico. No ano passado a BMW pagou um dividendo de 4 € por ação. A média do dividend yield foi de 2,4%, o que acrescenta ao retorno dado pela subida da ação, elevando o retorno médio anual para os 11%.

3.2. Evolução do Nº de Ações e Valor de Mercado

Nos últimos anos a BMW comprou alguns milhões de ações próprias e atualmente tem 652 milhões de ações emitidas:

O Valor de Mercado, que atingiu um mínimo de 14 554 M€ em 2008, fechou ontem nos 48 939 M€.

3.3. Evolução das Vendas e Price to Sales Ratio

As Vendas da BMW cresceram dos 32 280 M€ em 1998 para os 97 070 M€ esperados em 2018:

A taxa média anual de crescimento das Vendas foi de 5,7%. Após um recuo de 2,6% em 2018 espera-se um aumento de 3% para um novo máximo histórico nos 99 982 M€ em Vendas em 2019.

O Price to Sales Ratio médio dos últimos vinte anos foi 0,6 e agora a BMW está a valer cerca de metade daquilo que se espera que venda em 2019.

3.4. EBITDA e Múltiplos do EBITDA

Em 1998 o EBITDA da BMW foi de 4 053 M€ e em 2018 espera-se que tenha sido de 14 061 M€:

Ou seja, o EBITDA terá crescido cerca de 247%, ou cerca de 6,4% ao ano, nos últimos vinte anos.

Em média o Valor de Mercado da BMW foi o quádruplo do EBITDA e neste momento a empresa está com um múltiplo do EBITDA de 3,3 vezes, o que parece pouco, ou subavaliado. Para 2022 os analistas que seguem a empresa esperam um EBITDA recorde de 21 369 M€.

3.5. Margens EBITDA, EBIT e Líquida

No gráfico seguinte nota-se a ciclicidade do negócio da BMW, com as margens de lucro a contraírem-se significativamente na Grande Recessão de 2008/9:

Em 2018 a margem líquida da BMW terá sido de 7,3%. Vou fazer uma comparação rápida com as outras empresas fabricantes de automóveis:

Interessante, talvez por atuar somente no segmento premium, a BMW é a que tem a margem líquida mais alta (a Toyota também se destaca pela positiva). A mais baixa é a da Ford.

3.6. Lucro e Price to Earnings Ratio

Mesmo nos anos de 2008 e 2009 a BMW conseguiu apresentar um Resultado Líquido positivo, ainda que magro…

…e em 2018 os analistas esperam que tenha lucrado qualquer coisa como 7 039 M€, o que é muito acima dos 462 M€ que lucrou vinte anos antes. Já agora, os resultados do ano de 2018 serão divulgados em 20 de março, pelo que estou a trabalhar com as estimativas médias dos analistas que seguem a empresa.

O PER18 é de apenas 6,1. Para os próximos anos os analistas esperam que o Lucro se mantenha em torno dos 7 mil milhões por ano.

O setor automóvel está com um PER médio de apenas 6,9…

…sendo que a Fiat é a que tem o PER mais baixo e a Volkswagen o mais alto. Esta aparente subavaliação do setor terá a ver com dois fatores principais:

– Toda a gente sabe que o setor automóvel é cíclico e muita gente espera uma recessão económica algures no tempo;

– O setor automóvel enfrenta dois grandes desafios que exigem muito investimento: a eletrificação (e/ou hidrogenização) e a condução autónoma. Também existe o receio de que, por virem aí muitos novos modelos, os consumidores se retraiam de comprar os antigos.

Sobre isto vinha defendendo que iria realmente haver um grande abrandamento no setor automóvel, mas a verdade é que, quando precisei, comprei um carro novo. Agora a Catarina já diz que, quando vierem os eletrificados, é melhor trocar este por outro… ou seja, se por um lado pode haver no entretanto um abrandamento da procura, quando aparecerem no mercado e em grande quantidade os novos modelos eletrificados, isso poderá aumentar a procura!

Como eu não espero uma recessão económica nem em 2019, nem em 2020, nem em 2021, nem em 2022, nem em 2023… mas só lá para 2024, então, neste caso, todo o setor automóvel estará bastante subavaliado. Claro que umas empresas mais do que outras.

3.7. Return on Equity

O ROE Operacional da BMW foi, em média, de 21,6%, ou seja, bastante positivo e atrativo:

3.8. Rácios do Balanço

A Dívida Líquida da BMW aumentou dos 9 765 M€ em 1998 para os 89 109 M€ no 3º trimestre de 2018:

O Rácio Net Debt to EBITDA está nos 6,3, quando o máximo aceitável, em condições normais, é 3. Pelo que, apesar de toda a qualidade, de todo o Lucro, de todos os Dividendos, o facto é que a BMW deve mais do que vale!

Isto será certamente por razões fiscais, pois os juros são um custo que reduz o Imposto sobre Lucros a pagar, mas aumenta o risco de toda a operação.

Em termos de Price to Book Value, só no final de 2008 é que a BMW esteve mais barata:

O rácio de Liquidez Corrente está em 1,2 (devia estar acima de 2) e o rácio Debt to Equity está em 2,6, quando numa situação ideal estaria abaixo de 0,5.

A BMW, ainda que seja uma empresa capital intensiva, parece-me sobre-endividada. Aliás, todas as empresas do setor automóvel, excepto a Peugeot e a Fiat, têm rácios Net Debt to EBITDA excessivos:

Nota: Valores de Cash, Total Debt, Net Debt e EBITDA em M€

3.9. Fatores de Risco

A BMW parece-me ter dois riscos principais:

– O risco de subida de taxas de juro

– O risco de recessão económica

Ambos não me parecem iminentes, mas quando eventualmente vier uma subida de taxas de juro e/ou recessão económica, é provável que a BMW e as outras construtoras de automóveis endividadas sofram.

4. Perspetivas
4.1. Relatórios de Gestão

Entre outras coisas, foi interessante descobrir que a BMW ganha bastante com os serviços financeiros, ou seja, com os créditos que dá aos seus clientes para adquirirem os veículos:

As motas são apenas marginalmente lucrativas, mas são tão lindas 🙂

E os carros têm um design fabuloso, acho que no design ninguém bate a BMW, vejam só os novos i8:

O BMW Group atualmente detém três marcas, a BMW, a Mini e a Rolls Royce:

Em janeiro 2019 as unidades vendidas pelo BMW Group aumentaram 0,5% para as 170 463 com a distribuição que se pode ver acima.

Em termos geográficos é interessante verificar que a China está quase a ultrapassar a Europa como maior mercado:

As Vendas na América caíram 6,2% e na China cresceram 15,5% em termos homólogos no primeiro mês do ano. Na Europa desceram 2,1%.

O setor automóvel tem muita transparência e objetividade porque as empresas divulgam as suas Vendas (em termos de unidades) numa base mensal.

4.2. Leading Indicators

As taxas de juro não podem descer mais (ou se descerem tal deverá ter um impacto limitado) e também não se prevê que subam significativamente nos próximos anos. O que deverá garantir à BMW Vendas e Lucros mais elevados será o crescimento económico global, tal como aconteceu nos últimos vinte anos e nos vinte anos anteriores.

A eletrificação e condução autónoma representam um desafio e uma oportunidade. O desafio é continuar a vender os modelos antigos como se nada de muito importante fosse acontecer. A oportunidade é que os novos modelos poderão motivar os consumidores a comprar mais carros novos, em vez de usados.

Como diz o nosso Ministro do Ambiente, quem é que vai querer um carro usado a gasóleo/gasolina quando existirem muitos novos modelos eletrificados e autónomos?

A ideia da generalidade das empresas é que os primeiros 100 km de autonomia sejam elétricos (para deslocações curtas nas cidades) e para viagens mais longas a autonomia seja expandida através da gasolina. Em termos da condução autónoma passa-se o contrário, é muito mais fácil autonomizar o carro para a condução em auto-estrada que no trânsito citadino, onde há muito mais variáveis.

4.3. Principais concorrentes

Tenho feito uma comparação com algumas métricas entre 9 dos maiores construtores de automóveis do mundo:

Vou comparar mais algumas métricas… nem acredito que me estava a esquecer da Tesla, aí está ela:

Destaques:

  • A Fiat, segundo o PER19, é a mais barata;
  • A Toyota tem um Valor de Mercado muito superior a todas as outras. Também é de longe a que lucra mais, seguida pela Volkswagen;
  • A Tesla vende muito menos e lucra muito menos do que as outras, mas está com um PER19 de 50, pois os investidores esperam que cresça bastante no futuro. A Tesla tem uma vantagem tecnológica, pois os seus carros elétricos têm uma autonomia bastante maior. Porém tem a desvantagem do CEO, Elon Musk, falar mais do que deve, prejudicando a empresa e os investidores de longo prazo;
  • A Renault, a Fiat e a Peugeot são as que valem menos, talvez por terem pouca expressão na China, que é o mercado de maior expansão nos últimos anos. A Fiat tem a vantagem de estar nos Estados Unidos com a Chrysler. A Peugeot vai entrar na Índia com a marca Citroen, na América do Norte com a marca Peugeot e na Rússia com a marca Opel;
  • A BMW vende consideravelmente menos que a Daimler, mas lucra quase o mesmo. Também vale quase o mesmo;

Na minha análise empírica da concorrência, penso que a Volkswagen é claramente o alvo a abater. Aquelas Vendas de 244 706 M€ e Lucros de 13 804 M€ poderão passar para a concorrência, por causa do escândalo das emissões, do abandono dos motores a diesel e porque me parece estar atrasada no esforço de eletrificação e automação dos modelos. Mas pode ser apenas uma impressão.

A Toyota tem-se defendido bem.

Acredito na Peugeot por causa do equilíbrio do seu Balanço, do turnaround da Opel, da expansão para a Índia e América do Norte e a qualidade do CEO, o “nosso” Carlos Tavares.

Em relação à BMW, pode “roubar” quota de mercado, principalmente à Volkswagen, tornando-se ainda mais lucrativa.

4.4. Tipo de Play

A BMW é, principalmente pelo nível em que está o Price to Book Value, uma value play. Em termos de muito longo prazo, tendo em conta o aumento das Vendas e Lucros anuais, poderá ser também considerada uma growth play.

5. Visão Geral & Conclusão
5.1. Visão Geral

Considero que os produtos da BMW têm muita qualidade e que terão uma boa aceitação por parte dos consumidores. A empresa investe bastante e parece estar na vanguarda da inovação (até a minha vizinha já tem um BMW eletrificado). Pode ganhar quota de mercado aos seus concorrentes mais diretos e expandir um pouco as suas margens de lucro, que já são acima da média.

Tendo em conta o Price to Sales Ratio, o PER e o PBV a ação encontra-se subavaliada.

Penso que existem boas condições para que, nos próximos cinco anos, o máximo histórico fixado nos 123,75 € por ação…

…seja ultrapassado.

Eventualmente acontecerá uma nova recessão (que em princípio será bastante menos severa que a de 2008/9) e as Vendas, o Lucro e a cotação da BMW virão novamente abaixo, o que deverá constituir um boa oportunidade a longo prazo.

Eu neste momento vejo as coisas da seguinte forma… a cotação sobe novamente até à zona dos 120 € – 130 € até 2023 e depois desce até aos 90 – 100 € na recessão económica. Depois poderá voltar a dar uns bags nos dez anos seguintes.

O maior risco a longo prazo para a BMW é mesmo uma grande subida das taxas de juro… aí a sua Dívida Líquida e o seu modelo de venda dos automóveis sofrerá pesadas consequências. Nesse caso a Peugeot, que tem Net Cash e vende modelos mais baratos, seria muito beneficiada.

5.2. Conclusão

Considero a BMW atrativa mas não pondero investir em ações alemãs nos próximos tempos. Para isso teria de analisar pelo menos 100 ações alemãs para escolher as 10 mais atrativas. Bom, com a Bayer já foram duas, só faltam 98 🙂

6. Códigos

Para que não fiquem dúvidas sobre que ação estive a escrever:

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