BEN GRAHAM, O PAI DO VALUE INVESTING

Tempo de leitura: 9 minutos


O nascimento de um génio

Conhecido como o pai do Value Investing, Benjamin Graham nasce em Londres em 1894. Com um ano a família muda-se para Nova York onde levava uma vida abastada numa casa na 5ª Avenida. Tragicamente, o pai que era negociante de porcelana chinesa, morre pouco tempo depois, em 1903 e o ganha-pão da família rapidamente se desintegra.

De uma vida com empregados e governanta, a mãe de Graham vê-se em dificuldades financeiras chegando ao ponto de vender a mobília da casa para conseguir alimentar a família. Como se esta situação não fosse suficientemente infeliz, no meio do desespero, decide pedir dinheiro emprestado para “jogar” na Bolsa de Valores. Infelizmente pouco tempo depois perde tudo o que tem e tudo o que deve graças ao Crash de 1907.

É nesta situação de dificuldade que o pequeno Ben cresce, e talvez tenha sido esta situação que o fez dedicar-se afincadamente aos estudos, que em ultima instância o levaram a conseguir uma Bolsa de mérito para ir para a Universidade. Quando chegou ao final dos seus estudos na Columbia University, onde mais tarde foi o professor mais influente da história moderna do investimento, foi convidado para ser professor em três faculdades– Filosofia, Letras e Matemática.  Ben Graham declina todos os convites e ruma a Wall Street para fazer carreira no mundo do investimento.

 

O desenvolvimento de uma disciplina

Depois de trabalhar uns anos para uma reputada firma de Wall Street, Ben monta a Graham Newman Partnership em 1926. Felizmente, num repetir de eventos passados, perde quase tudo no grande Crash de 1929. Digo felizmente porque foi exatamente por esse infeliz acontecimento que fez de Benjamin Graham mudar radicalmente o mundo do investimento.

Foi o facto da família ter perdido tudo quando Ben era apenas um miúdo, foi o facto de ter vivido a grande euforia dos anos 20 em que as pessoas se endividavam para “jogar” na bolsa e o facto de ter vivido a subsequente depressão e demonização da bolsa que fez com que Graham criasse as bases para o que conhecemos hoje como Análise Fundamental e Value Investing.

Benjamin Graham

Security Analysis e The Inteligent Investor

Ben Graham é conhecido por ser o autor do livro “The Intelligent Investor” lançado em 1949, mas é no livro que escreveu 15 anos antes, em 1934, “The Security Analysis” que delineia pela primeira vez os princípios fundamentais do que mais tarde se chamaria Análise Financeira e Corporate Finance. Este era o manual que utilizava nas suas aulas, o livro que Buffett estudou quando foi o único aluno a ter nota 20 na cadeira do professor Graham. Os princípios que descreve neste livro há quase um século, mantêm-se úteis até aos dias de hoje e são a base para muitas gerações vindouras. É certo que a estratégia de Graham e das suas “Cigar Butts” e  “Net Nets” não é facilmente replicável nos dias que correm. É certo que as empresas tecnológicas vieram substituir as de caminhos de ferro no lugar cimeiro das bolsas de valores, mas a análise exigida para as avaliar, e a psicologia inerente a um investimento inteligente mantêm-se inalteradas.

Entre os muitos conceitos descritos pela primeira vez neste livro, um dos mais relevantes talvez seja o da definição de investimento:

 “Uma operação de investimento é aquela que, após análise minuciosa, promete segurança do capital com um retorno adequado. Operações que não cumpram esses critérios são especulação” – Benjamin Graham

 Repare-se que Graham não diz retorno elevado, ou retorno estratosférico, mas sim retorno adequado. E repare-se na enfase que dá à segurança do capital. Este princípio veio mais tarde a ser re-interpretado por Buffett e Munger nas suas duas regras douradas:

1ª Regra do Investimento: Não perder dinheiro.

2ª Regra do Investimento: Cumprir sempre a primeira regra.

Security Analysis - Benjamin Graham

Já o seu mais famoso livro “The Intelligent Investor”, largamente aclamado como o melhor livro de investimento de todos os tempos, onde Ben Graham expõe os princípios básicos para um investimento inteligente, é um livro mais acessível e de interesse para um público mais generalizado. Buffett não poupa elogios ao livro que intitula como o seu melhor investimento de todos os tempos e refere várias vezes a importância dos Capítulos 8 e 20 (flutuações de mercado e margem de segurança).

The Intelligent Investor - Benjamin Graham


Margem de segurança

Ainda hoje em dia muita gente confunde o risco de uma ação com a sua volatilidade. Já há quase 90 anos Ben Graham dizia-nos que risco e volatilidade são coisas diferentes. A margem de segurança, cujo objetivo é minimizar o risco, pode medir-se em traços gerais pela diferença entre o valor intrínseco de uma ação e o preço a que se compra essa ação. Assim sendo, quanto maior for o desconto a que se compra uma ação em relação ao seu valor intrínseco, maior a margem de segurança. Aquilo a que Graham chamava de comprar uma nota de 1 dólar por 50 cêntimos. Para Graham o risco existe quando compramos uma ação acima do seu valor intrínseco.  É curioso que a seguir a grandes quedas na bolsa como foi a crise tecnológica de 2000 ou a crise do sub-prime de 2008, a percepção das pessoas é de que a bolsa é, nesse momento, muito arriscada. Nada mais longe da verdade. É exatamente nessa altura, em que as ações estão a ser vendidas com desconto em relação áquilo que valem, que o risco é minimo. Era quando as cotações estavam lá em cima, que o risco era máximo. Foi com essa clarividência que Graham recrutou mais investidores durante a Grande Depressão e investiu fortemente em empresas americanas.

Mr. Market

Foi Ben Graham quem criou a célebre personagem do Mr. Market. Graham compara o mercado em geral a alguém que todos os dias se oferece para nos comprar ou vender ações. Ao contrário do que a grande maioria das pessoas pensa, o Mr. Market não está lá para nos instruir sobre quanto vale uma empresa, mas sim para podermos tirar proveito das suas variações de humor. Graham defende que na maioria das vezes devemos ignorar o Mr. Market, e que é nas alturas em que os números do Mr. Market se distanciam bastante dos valores intrínsecos das respetivas empresas que nos devemos aproveitar das suas variações de humor. É quando o Mr. Market tem medo e nos oferece negócios abaixo do valor intrínseco que devemos comprar, e é nos momentos em que o Mr. Market está confiante e paga exorbitâncias que lhe devemos vender. Como diz ainda hoje Warren Buffett “Tem medo quando os outros são gananciosos, e sê ganancioso quando os outros têm medo”.

Diversificação

Mas para Ben Graham, a margem de segurança não era tudo. Era apenas mais uma ferramenta para o investidor inteligente:

Existe uma conexão lógica entre o conceito de margem de segurança e o princípio de diversificação […] A margem de segurança garante apenas que  temos uma hipótese maior de lucro do que de perda – não que a perda seja impossível. Mas à medida que o numero de investimentos aumenta, mais certos podemos estar de que os lucros agregados serão maiores do que as perdas agregadas. É a base simples do processo das seguradoras.”

Ou seja, Ben era adepto da diversificação por várias ações ou obrigações para minimizar o risco de perda de capital permanente. Ben Graham era acima de tudo um investidor quantitativo (predecessor dos que se chamam hoje de Quants). Comprava todas as empresas que seguissem os seus critérios quantitativos, não precisavam de ser grandes negócios, desde que fossem baratos. E mais uma vez, à imagem de muitos outros investidores brilhantes, foi quando quebrou esta regra fundamental que conseguiu os melhores resultados da sua carreira.

GEICO

Em 1948 Ben Graham adquire 50% do capital da GEICO, uma agência de seguros automóveis low-cost, tendo para isso usado 25% do capital da sua Graham Newman Partnership. Ben Graham raramente investia mais do que 5% num qualquer investimento.

Foi também com a GEICO que Ben Graham quebrou outra das suas regras de ouro. A de vender qualquer investimento que já não apresentasse uma margem de segurança, ou seja, que estivesse caro. Quando Graham comprou a GEICO, esta era uma empresa privada. Por um enorme golpe de sorte, a SEC, que é a entidade reguladora nos EUA, obrigou a que esta se tornasse pública pouco tempo depois de Graham a comprar. Assim, passado uns anos, a GEICO passou a estar cotada a preços demasiado altos para os padrões de Graham. Mesmo assim não a vendeu porque sentia que era “um negócio familiar”. Esta sua decisão emocional permitiu que Graham tivesse no fim da sua carreira uma empresa  à la Peter Lynch que se demonstrou ser uma 500 Bagger.

“Ironicamente, o agregado de lucros resultante dessa única decisão de investimento excedeu em muito a soma de todos os outros realizados em 20 anos de amplas operações, envolvendo muita investigação, ponderação sem fim e inúmeras decisões individuais. Há moral nessa história para o investidor inteligente? É que aquele golpe de sorte, ou uma decisão extremamente sagaz  (podemos diferenciá-los?) pode contar por mais de uma vida inteira de esforços.” – Benjamin Graham

Curiosamente a GEICO hoje é detida na sua totalidade pela Berkshire Hathaway de Warren Buffett. Na verdade foi Graham quem o pôs no Board muito antes de Warren começar a comprar as ações. Recentemente Buffett voltou a reforçar o que já tinha dito no artigo de 1951 em que comentava que a GEICO é a sua empresa favorita e aquela que escolheria se pudesse apenas ter uma.

Geico

Mais de 80 anos passaram desde que Ben Graham escreveu “Security Analysis” e 60 desde que escreveu “The Intelligent Investor”. Ainda assim, ao fim de todos estes anos as lições contidas em cada um deles continuam a fazer perfeito sentido no século XXI (com as devidas adaptações a que quase um século de história obriga).  O Mr. Market continua muitas vezes irracional, a querer comprar e vender-nos abaixo ou acima do valor intrínseco das coisas. Só temos que nos lembrar que o Mr. Market está lá para nos servir e não para nos instruir.

“Um aspecto notável do domínio por Ben do seu campo profissional foi que ele o conseguiu sem aquele estreitamento das atividades mentais que concentra todos os esforços num só objetivo. Foi, pelo contrário, o subproduto acidental de um intelecto cuja amplitude quase excedeu as definições. Certamente, nunca encontrei alguém com uma mente tão abrangente. Uma memória quase fotográfica, a fascinação sem fim por conhecimentos novos e uma capacidade de remodelá-los duma forma aplicável a problemas aparentemente não relacionados, tornavam a exposição ao seu pensamento, em qualquer campo, um prazer “– Warren Buffett


Manuel Feijão Maurício

 

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